来源：亦望舒

摘要：截至11月16日，在3万只银行理财产品当中，最近一周出现负收益的理财产品已经超过1万只，考虑到债券市场调整仍在持续，未来出现负收益的产品可能会继续增加。近期已经出现多家银行理财子公司的明星产品出现触发巨额赎回的情况，负反馈还在继续。资管新规实施后，理财产品净值化转型，没有只赚不亏的理财产品了，银行理财有时候也不保本和安全，年化3%以上没有确定性收益。

现在几乎没有绝对安全的产品，也没有所谓的保本的理财。本轮银行理财产品的大面积下跌，对于金融机构来说，也是一次较好的投资者教育的过程。这从长远角度看，有利于公私募行业的发展。我们要面向未来，以更平和的心态和更专业的知识储备，坚定看好权益市场发展。

(相关资料图)

一、资管新规下银行理财收益调整

资管新规落地的第一年，银行理财和各类资管产品就迎来两轮冲击波。

第一轮是3月份，由于股票市场调整，引发理财产品出现大规模破净，3月份全市场有3600只银行理财产品录得负收益，产品累计净值在1以下的银行理财产品达到1200只，破净的产品占总产品数量已经超过13%；

眼下为第二轮冲击波，主要是由于股票市场与债券市场的接力调整。2022年是股票小年，尽管近期股票市场有一定回暖，但是从全年来看，2022年大部分股票投资者处于亏损状态。11月以来，债券市场也面临一轮史上最快的下跌之一。

股债双杀的结果，就是银行理财的产品净值大幅度下跌。根据WIND数据，截至11月16日，在3万只银行理财产品当中，最近一周出现负收益的理财产品已经超过1万只，考虑到债券市场调整仍在持续，未来出现负收益的产品可能会继续增加。

近期已经出现多家银行理财子公司的明星产品出现触发巨额赎回的情况，负反馈还在继续。

二、债券市场调整惨烈

11月以来，债券市场的调整，幅度之大、速度之快，让人甚至起起2016年底的债灾。

10年期国债收益率从2.65%快速上行到2.9%附近，十年期国开债活跃券从2.77%上行到3%附近，一年期存单从2%上行到2.6%左右，二级资本债更是成为重灾区，上行幅度超过60BP，部分城投债上行幅度也超过50BP。

更重要的，在市场这样的下跌中，买盘稀少，这意味着债券最后的抛售潮还没有到来。债券市场的深度调整，让债券基金和以债券为主要投资方向的银行理财受伤惨重。

WIND数据，截至11月16日，在3万只理财产品当中，最近一周出现负收益的理财产品已经超过1万只。近日来债券基金下跌幅度较大，有些短债基金甚至创下成立以来最大回撤。

债券市场和股票市场不一样的是，由于债券会到期且有利息，所以债券市场天然是多头市场。一个天然的多头市场，意味着空头的力量是偏弱的，在大部分时间里，债券都是牛市或者中性行情，即使有利空消息也能够消化。

但是，一旦行情翻转，债券市场从多头转向空头，积累的空头力量在瞬间爆发，债券市场以银行间市场为主，偏场外市场，交易情绪的传染非常快，有些债券就算想卖也是没有对手盘的，所以交易踩踏的现象非常严重。

2013年钱荒、2016年底债灾、2020年债熊，这三年的债券行情告诉我们，如果债券熊市来临，那么行情走熊的速度是非常快的，而且早卖早受益。

2022年11月，我们又拿到了熟悉的剧本。我们再一次看到债券市场负反馈链的形成：债券下跌—基金和理财净值大幅回撤—投资者赎回—割肉卖债应付赎回—债券继续下跌。

从市场情况来看，目前还没有看到债市止跌的迹象。

三、债券市场为什么下跌

为什么债券市场在近期以如此快的速度出现行情翻转呢？用6个问题解释一下这轮"史诗级"的债熊和流动性紧张:

【1.发生了什么?】

国内债市近几日出现了压力巨大的流动性紧张，体现为一波大幅且快速的收益率上行，特别是短债市场，以一年期同业存单CD为代表，收益率从11月初(就是开始有小作文的那段时间)的2.05%大幅上行到到今天的265%，60bp的上行速度之快甚至超过了2020年4月份央行货币政策转鹰的时候，(60bp的收益露上行意味着什么?可以想象比如FED完全超预期加息75bp的话，全球股市会怎么样)更糟糕的是，目前市场consensus是收益率可能会继续上行。

【2.为什么会出现流动性紧张?】

首先是政策端的因素:降准预期miss，MLF缩量续作（央妈不想放水），CNY快速购值对资本账户的压力，净出口增速下滑造成的货币派生效应减弱，这些因素都不利干债市的流动性。其次是市场层面的问题:由于10月份权益市场表现实在太糟糕，叠加各种短期风险因素的冲击，大量资金涌入短债市场造成了抱团式的交易拥挤，而后又在突发的政策变化下(防疫+地产+海外)又造成短债市场抱团的负反馈和恐慌性出逃，（优化防控、房企融资改善、美国通胀放缓等导致花钱地方多）瞬间加剧了市场流动性紧张的问题。

【3.谁是短债市场的最大玩家?】

从表面来看是银行的配置户、公募基金和理财产品。而银行配置户是AMC的持有至到期策略不会净卖出，理财产品有固定的产品期限不会临时出现赎回压力，而最大的问题是在公募基金，而公募基金的最大单一投资者群体是银行自营的交易户，也是当下市场出现暴力赎回加剧市场流动性的最大因素。Shibor持续上涨，买债的主力银行缺钱，手头紧就会把债券卖掉换钱。

【4.为什么银行自营会暴力赎回?】

银行自营(交易户)所在的金融市场部通常会在交易户中购买干亿级别以上的公募短债基金，而交易户在临近年底将有考核压力，突然的债熊不但令交易户在2-3天内几乎丧失了2022YTD的绝大部分浮盈，并且接下来还面临可能会浮亏的压力，所以银行自营必然将选择暴力赎回。

【5.流动性紧张会影响股票市场吗】

会，因为资金利率是万物定价之矛，流动性紧张所带来的资金利率上升将带来权益市场的资金成本快速上升，特别是对于那些依靠资金热炒的热门赛道成长股。而赎回行为自身直接对于股市的影响相对有限，毕竟银行自营和权益市场相对隔绝，有权益持仓的理财又不会出现短期内的大量赎回。所以对股票市场的影响将比较短期，在资金利率调整到位后则自行消退。

【6.央行会救短期流动性吗?】

比较难，因为汇率压力依然较大，货币政策很难出现较大变化，其实也正是货币政策的相对被动，才间接导致了现在的局面，哪怕是今晚新鲜出炉的央行Q3货币政策报告里新增的一句"做好年末经济工作提供适宜的流动性环境"，也被债市解读为继续"不鼓励”资金空转的现象。下周央行大概率延续散量OMO投放，且缩量续作10月MLF。

尽管数量端货币政策工具收紧一定程度上冲击了资金市场供给，但是居民加杠杆意愿偏弱的格局仍未迎来改变，因而资金需求端的压力尚未抬升，资金面不具备快速上行的条件。

四、银行理财产品今非昔比

资管新规落地后的银行理财，已经不是原来的银行理财了。传统意义上的银行理财，是带有一定刚兑性质的预期收益型产品，尽管之前银行理财也是净值型产品，但是由于成本法估值等各种优势，银行理财能做到普遍意义上的刚性兑付。

但是今天的银行理财，已经完全变成市值法估值的净值型产品，其本质已经和公募基金完全一样。

根据银行业理财登记托管中心发布《中国银行业理财市场半年度报告（2022年）》，截至2022年6月底，固定收益类理财产品存续余额27.35万亿元，同比增长20.22%，占全部理财产品存续余额的93.83%。银行理财已经成为债券市场最重要的机构投资者和资金来源之一。

但是由于银行本身的投资基因，仍然是以固定收益为主要投资方向，强调绝对收益，对亏损和净值回撤的容忍度比较低。

对于传统的银行理财来说，由于估值方式普遍采用成本法，所以买入资产一般采取买入持有的策略，如果产品到期就把资产装入另外一个产品，或者直接采用母子产品的设计（子产品作募集户申购母产品，母产品作为投资户），这样整体组合不仅净值非常平滑，而且在组合资金量变动不大的情况下，资产也能保持相对稳定。

所以传统意义上，银行理财是市场上债券最大的买方，而且在买入持有的策略下，可以视为债券市场的稳定器。但是现在完全不同了。

目前的每个理财产品，基本可以单独视为一个公募基金，不仅募集规模大小不一，还有一定的封闭开放设计，所以投资经理在投资的时候，已经不仅仅考虑静态收益，还要考虑资产流动性、性价比、久期等各种因素，一旦遇到市场波动客户有申购或者赎回，那么投资经理就必须买入或者卖出资产来应对。

所以，银行理财从完全意义上的纯买方，转变成为市场相对活跃的交易者，既然是交易就有摩擦成本。

遇到市场好的时候，为尽快配置资产可能会不计成本买入，容易让市场涨得更高，反过来，如果遇到市场下跌的时候，就会不计成本卖出或者赎回公募基金，让市场下跌更快。

在贷款市场上，银行晴天送伞雨天收伞，在资本市场上，银行理财则是大涨申购或买入、大跌赎回或卖出。

对于市场来说，今天的银行理财早已不是过去的银行理财。

五、我们该怎么办？

银行理财产品的两轮大面积下跌，对于金融机构来说，也是一次较好的投资者教育的过程。从长远角度看，有利于公募私募基金行业的发展。

资管新规以后，所有的银行理财产品净值化转型，不同类型的理财产品，都有属于自己的特色，都应该面对不同类型的投资者群体。

熊市是一面镜子，能够让我们识别更好的金融机构，也能够让我们更好的认识自己，找到属于自己的理财产品。一次亏损就相当于交一次学费，交了学费我们应该成长。过去稳稳收益的银行理财产品已经是过去式，接受净值化管理、明白底层资产赚钱逻辑的长期投资，才是大势所趋。

对于投资者来说，普通投资者自身也要提高鉴别能力和专业基础，找到适合自己能力范畴和投资目标的投资方式，这样才能够适应更复杂的资本市场环境，用更平和的心态拥抱波动，获取长期主义下的收益。

对于从业人员来说，当前A股股债性价比持续上行并高于历史均值，代表股票资产相对债券资产的性价比越来越高，A股的历史性机会或许将再度到来。我们要面向未来，以更坦然的心态和更专业的知识储备，坚定看好权益市场发展。