港股反转初现，23年全年港股市场有望在盈利修复起量和估值修复回升双重带动下向上。考虑到海外加息幅度预期放缓，地域政治风险有望缓和，我们认为此前超跌相对显著的中国互联网板块有望迎来估值修复机遇。同时，在海外经济走弱、通胀加剧等多重因素影响下，海外互联网行业基本面或持续徘徊于下行通道中，而中国互联网公司的基本面改善预期已逐步升温，相对价值凸显。

【资料图】

核心观点

策略

港股修复行情演绎到哪儿了？

01 基本面：港股基本面领先A股半年左右，全年业绩增速弹性较优

根据PPI同比、工业增加值同比拟合港股归母净利润增速，预计港股业绩底于2022年内出现，23年分子端增速预计+16.4%(A股+10%)。

节奏方面，基于港股业绩主要影响因素工业增加值累计同比于2022年年底见底后回升，PPI或于2023H1出现拐点，预测港股分子端节奏领先A股半年，23H1港股盈利即呈现弹性，而A股在23H2。

细分至具体行业业绩表现方面，可选、必选消费、TMT、中游材料业绩弹性较大，上游资源品表现较弱。港股业绩反转领先A股半年的主要原因为反转主力可选消费和TMT在港股中的占比>A股，且新能源制造占比。<a股。< a股。

02 估值面+资产比价：港股反转已经形成趋势，目前性价比仍处于高位

估值维度，美国10月通胀数据缓和了市场对联储大幅加息的担忧，港股估值持续上修。但目前联储偏鹰派发言及强劲的就业数据提示市场仍需警惕美联储加息。长期来看，随着美元指数于2023Q1见顶，PPI于年中见顶，港股估值压制有望缓解。

资产比价维度，港股目前在全球权益资产中性价比较高，截至11月18日，港股ERP位于近10年以来42%的分位数，高于主要市场股指；AH溢价方面，我们的AH溢价模型曾在11月初发出A股向H股配置的强信号，经过后续市场的反弹，AH溢价模型读数下行，当前读数为7.26，显示港股相对A股的配置优势小幅收敛。

03 情绪面+资金面：多重指标发出底部反转信号，情绪面修复仍有上行空间

多重指标指示港股短线反转：

1)破净个股占比：上周港股破净个股数量升至1563家，占全部港股的60.2%，相比10月底大幅回落；

2)回购额：上周港股周度回购公司数47家，回购额13.83亿港币，环比减少9.53%；

3)期权头寸比：上周看沽/看购持仓量有所回升，11月18日期权头寸比为0.94；

4)沽空占市场交易额比例：上周沽空占市场交易额比例震荡波动，11月18日占比约为12.69%。

5)资金面：外资为上周港股增量资金主要来源，南下资金上周净流入相比前一周大幅减少。回购等情绪面指标距离2020年至2021年中枢值仍具有较高修复空间。

04 投资建议：关注拐点共振、政策利好行业

在盈利视角切换至次年的基础上，建议关注新经济的配置方向；

行业方面，

1)关注全球流动性钟摆、社交重启、AH溢价的三重趋势反转：①医药，②重启相关的大众消费品和服务业(航空机场的博弈度已处于较高水平)，③软科技+硬科技。

2)关注政策边际变化行业：①互联网游戏版号审批常态化叠加人民日报财评发文提升市场对于游戏行业发展的信心；②稳地产政策力度加大，《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》大幅提升市场信心，随着房企资金循环的修复，地产或进入快速修复区间。

互联网

布局β反弹中的α机遇

01 稳健现金流支撑长期增长领域的投资

在基本面复苏的过程中，现金流在我们看来或是判断公司兑现α的重要指标之一，主要考虑到充沛的现金流是公司捕捉消费需求修复机遇并持续投资于长期增长的前提与基础。

我们认为各中国互联网公司持续进行的降本增效举措正在助力企业在营收端仍面临短期压力的背景下现金流保持稳健趋势，且相对海外互联网龙头而言展现出更优的现金回收能力和利用效率。基于最新一期财报数据计算，中国互联网龙头经营现金流/营收、自由现金流/营收的比例均值分别为 37.8%和 21.3%，均优于海外互联网龙头的 20.0%和 11.1%。

从估值角度看，中国互联网龙头在手现金及类现金资产的价值占其市值的比例均值为 35.1%，而海外互联网龙头这一比例均值为 8.8%，我们认为这表明市场对于中国互联网公司商业模式及核心业务的估值处于相对低估状态。

02 板块估值性价比显现

基于中国互联网公司基本面向上改善的预期与海外互联网公司基本面短期压力持续的反差，伴随外围风险预期减弱，我们认为中国互联网板块的性价比正在显现。

纵向来看，基于近三年盈利稳健的中国互联网公司 12 个月远期调整后 PE 的平均值计算，截至 11 月 18 日收盘，中国互联网板块 12 个月远期 PE 为 14.9x，较 2022 年内低点 11.1x已回升约 34.1%，但仍处于近三年平均值减去一倍标准差以下(17.3x)。

横向比较，主要的中国互联网公司 2023 年预期 PE 倍数均值为 17.5x，较海外互联网公司的均值 24.3x 亦具备向上修复空间。我们认为，伴随宏观逐步向暖，中国互联网公司基本面的改善有望帮助公司业绩兑现和利润释放，从而支撑估值的进一步回升，推动中外互联网板块估值差距持续缩窄。

（文章来源：华泰证券）