（原标题：一通折腾打回原形，唯品会只能当好 “烟蒂股”？）

11 月 22 日美股盘前，唯品会公布了 2022 年三季度财报，要点如下

1、唯品会本季度活跃用户为 4100 万，虽然同比降幅缩窄到约 7%，但并未实现公司先前指引的同比持平，因此也低于了被 “误导” 的市场预期。不过好在用户没稳住的同时，公司也就放弃了增加营销投放，使得公司的营销费用低于市场预期，两项相抵无功无过。不过虽然用户减少，但好在单客户平均消费金额持平，公司的 GMV 也下降了约 6%，好于市场预期的下降 12%。

【资料图】

2、虽然公司的营收看似不及预期的同比下降了 14%，但实属给市场放了个烟雾弹。实际上GMV 和收入表现不一致应该是因为公司重新分配了流量，3P 业务强而 1P 自营较弱，导致营收规模看似偏低。但高毛利的 3P 业务占比提升，实际公司的毛利润反而是更坚挺的，同比仅跌了 3%。

3、不过毛利虽有提升，唯品会本季费用削减却略有迟缓，虽也环比下降但幅度低于收入下降，导致费用率被动扩张，侵蚀了利润。最值得注意的是，本季营销投入的确环比小幅增加了 3%，看来公司的确尝试过加大投入留住客户，但在看到客户流失难以扭转后也识时务地没有过分投入。

最终，唯品会本季的经营利润率仅环比小幅由 5.2% 改善到 5.3%。最终实现经营利润率 11.4 亿，虽比市场预期多了 1.4 亿，但主要原因是市场被 “误导” 高估了营销费用，因此利润改善的情况只能说比预期的稍好一点点。

4、展望四季度，公司指引营收会同比下降 5%-10%，降幅较本季有所缩窄的，但市场预期 4Q 营收的同比跌幅仅为 4.2%。因此，虽然趋势上跌幅缩窄，但改善幅度并没有市场原本预期的那么好。不过也需要注意，当前市场对四季度的预期应当还在公司要重新投入做增长的假设上，此外 3P 业务占比提升也会拖累收入的规模（但对利润没有影响）。因此，具体还要看管理层在电话会上对营收细分的进一步解释。

长桥海豚观点：

总的来说，虽然本季唯品会的财报看似相比预期有好有坏，不过实际上唯一的预期差就在于 3P 业务增长强劲导致 GMV 增长超预期。公司整体的营收和利润的表现都基本符合预期或略好一点。

管理层在二季度时曾 “壮志凌云” 地宣称要重新加大投入拉回用户。但最终还是只能面对凄惨的现实，再度躺平，用户继续流失，但也没牺牲利润大力投入。

同时，海豚君认为在本季度短暂的折腾后，唯品会大概率也不会再尝试特立独行的舍利润换增长。而市场期待天气转冷后高客单价的冬装销售能帮助唯品会增长复苏，也因为气温并未下降而基本宣告破灭。

因此，海豚君认为唯品会基本被打回了原形，用户和营收大概率继续下滑，但也不会因过度投入而损耗利润，重回没增长但有利润 “烟蒂股” 定位。不应该期待唯品会的股价会有多少向上弹性，但每当公司估值被严重低估时（比如接近公司净现金），也会是一个价值反弹的好机会。

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以下为财报详细情况：

到三季度，唯品会的季度活跃用户为 4100 万，虽继续环比减少了 70 万人。不过三季度历来属于电商淡季，本季活跃用户的同比下降幅度实际是在收窄的。 但二季度电话会时，管理层曾表示希望本季能做到用户同比持平，因此实际用户数比市场预期少了约 110 万。

由于用户数下降幅度收窄，本季度公司订单量总数下降幅度也大幅缩窄到了 3%，好于市场预期的订单量下降 6%。而订单量超预期的主要原因是，单客户的平均下单频率比预期的更高，本季度同比增长了 4%。

而与下单频次提升相反的是，公司本季度的客单价同比下降了 4%，结合起来看三季度里唯品会消费者购买的商品平均更便宜了，但消费频次也更高了，这或许也反映了消费降级的趋势？

最终，在客单价和消费频次的涨跌相互对冲后，唯品会三季度的 GMV 增速与用户数变化基本一致，也下降了 6% 到 376 亿元。而公司每个活跃用户单季的下单金额则同比持平在 917 元。

总的来看，虽然用户未能如管理层期待那般停止流失，但好在用户的人均消费金额同比持平， 因此最终 GMV 总额还是比预期高了 7%。

但在 GMV 超预期的同时，本季的总营收却看似不及预期的减少了 13.3% 到 216 亿元，也落在了公司指引营收下跌 10%-15% 区间偏下的部分。分收入类型来看，唯品会自营产品收入同比下降了 14%，而对第三方卖家的服务收入则近同比减少了 2%。

但是实际上收入看似偏低的主要原因是，唯品会本季度 3P GMV 的增速应该显著好于 1P 业务。

因此，以净佣金记收入的 3P 业务虽然会让营收规模看起来更低，但实际上在毛利润层面却并非坏事。由于高毛利 3P 业务占比的提升（或者还有用户补贴减少），唯品会本季度的毛利率环比显著提升了 1.2pct 到 21.7%。因此，公司的毛利润同比减少幅度仅有 3%，反而比 GMV 降幅还低。

因此，GMV 超预期、收入低于预期，毛利又超预期的一波三折，实际只是 3P 业务增长更强这一个原因的三种体现。并且营收增长的实际质量也是比预期更好的。

而展望下季度，公司指引营收会同比下降 5%-10% 左右，降幅较本季度是有所缩窄的，但市场原本预期 4Q 营收同比跌幅仅为 4.2%。因此，虽然趋势上跌幅缩窄，但改善幅度并没有市场原本预期的那么乐观。海豚君认为，原本市场预期的是公司的用户能在 4Q 止跌，且天气转冷后冬装消费能驱动公司营收增长，但目前来看这两个好转发生的概率似乎不大。

首先，物流履约在疫情影响下想必不太顺畅，因此本季在自营收入同比下降 13% 的情况下，履约费用实际是同比持平的，因此占收入比重有所扩张。

至于中后台成本的管理费用和研发费用，本季实际上也是分别环比收缩了 4% 和 10%，但因为营收下降幅度更大，因此费用率也同样被动扩张了。

而最值得注意的是，唯品会本季的营销投入环比略微增长了 3%，这符合公司管理层先前指引会加大营销推广以稳定用户数量。但在看到用户流失无法阻止后，管理层也就没有过度投入。而市场预期本季的营销投入会达到 6.5 亿应当也是 “轻信” 了管理层的指引。

因此，虽然毛利率因营收结构变化有所提升，但在经营费用绝对值保持刚性，但占收入比重被动扩张之下，公司整体的经营利润率仅环比小幅由 5.2% 改善到 5.3%。最终实现经营利润率 11.4 亿，虽然同比增长 48% 看似暴涨，但更多只是同比基数低的问题，实际环比上季减少了 10%，利润改善表现实际平平。

另外，虽然利润看似比预期多了约 1.4%，但主要原因还是市场被管理层 “误导” 高估了营销费用，因此实际利润和预期基本相符。

<全文完>

长桥海豚投研过往【唯品会】研究：

2022 年 8 月 19 日电话会《加大投入，争取 3Q 用户增长，4Q 营收增长（唯品会电话纪要）》

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