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导读

10月数据显示供需两端皆有回落，体现了疫情反弹、地产疲弱、出口回落对经济的拖累，黑色、有色、化学原料等原材料行业以及设备、汽车、医药等制造业存在结构性亮点。在政策兜底风险信号确认后，内外政策环境的改善，使得基本面的现实越差，后续政策预期就越高。而政策性金融机构的不断加码、加上9月央行重启PSL也意味着“货币配合财政”的稳经济模式不断加强，准财政依然是核心抓手。

摘要

1、生产：供给回落，部分原材料和制造业韧性较强。10月工业增加值同比5.0%(前值6.3%)，整体出现回落；行业角度，黑色、有色、化学原料等上游原材料，以及制造业中的设备、汽车、医药景气度较高；产品角度，水电受汛期补水不足影响依然最弱，多数原材料和工业品同比增长较快。

2、投资：地产跌幅加深，制造业、基建维持韧性。制造业投资同比增速回落，但主要受基数抬升影响，建筑、食品、汽车、高技术制造等链条均维持韧性；房地产投资降幅再度扩大，单月创历史新低，竣工仍好于新开工和施工，销售也未见明显改善。广义基建投资维持两位数增长，后续专项债盘活限额和政策性金融工具能保证资金稳定。

3、社零：不确定性正在升温，Q4是重要的压力测试窗口期。10月社会消费品零售总额当月增速-0.5%(前值2.5%)，线上好于线下，必选好于可选。消费依然处于下行通道，除了财富缩水导致居民持续去杠杆，另外10月的疫情反弹再次冲击消费场景和消费信心。往后看，消费的不确定性正在升温，一方面疫情防控的进一步优化将带来居民消费信心的回升，但是也加剧了疫情反弹的风险，预计消费短期依然承压，Q4是重要的压力测试窗口期，待本轮疫情得到控制，促消费政策也将持续升温。

4、进入四季度的第一份经济数据显示供需两端皆有回落，符合我们前期对四季度经济压力仍然不小的判断。往后看防疫政策的优化调整短期可能带来疫情的反弹，疫情影响可能会持续更长时间，但是在内部“风险”兜住底，外部环境短暂改善的阶段，现实越疲弱，市场的政策预期就越高：

(1)一方面，10月月度GDP在3.5%，较上月回落0.8个百分点；失业率与上月持平，就业情况依然严峻，特别是大城市就业压力加剧；而四季度出口加速回落，对国内经济的拖累可能还未完全显现。

(2)另一方面，近期针对供给端的地产放松政策密集落地，对房企融资和预售资金等前期核心制约因素都有所松动，政策托底风险意图明显，后续地产投资和销售能否实质改善是核心关注点；9月央行重启PSL，以及一系列再贷款的落地，意味着货币配合财政的模式不断加强，未来稳经济准财政发力依然是核心抓手。

（文章来源：国泰君安证券）