摘要

“不按套路出牌”的修复。11月21日以来，无论是成交量，还是成交收益，不少中短债透露出暖意，但偏长期限票息资产表现差异不小，为何如此？以下分别从三类券种来探讨。第一，高等级长久期产业债为何受偏好？难拿量，催化前置增配。第二，银行资本补充债的三个关注点：1）银行二级资本债和银行永续债在行情上的割裂，这与接盘机构的分布有关系；2）理财净卖出的行为并未结束，或是部分账户尚处于赎回的“余震”中；3）GVN达成交易的比例不低，需要结合理财净卖出行为，判断市场接盘力度的大小。第三，城投短债的买点在区县类。

(资料图片)

如何看待票息市场接下来的走势？四条线索的牵引。

首先，进入债市的增量资金还有多少？理财子公司与中小行理财近期新增产品显著放缓，截至11月25日，两者同比增速创下年内新低。增量资金匮乏，会衍生两个问题：一是票息资产估值收益曲线难以全面修复，二是“看短，做短”的博弈方式，会让市场波动率维持在高位。

其次，规模化资金短缺，新债情绪不佳易向现券传导。

再者，非金融信用债增持，尚未见到基金的恢复，这与去年理财净值化整改，以及今年固收+产品冲击过后情况不同。合理的一个解释是，赎回资金还未回流到债基类产品，这与上述理财产品增速创新低是一体两面。

最后，地产融资类政策对债市的广义影响。11月中下旬，刺激地产类政策有进一步加码的倾向。政策落地既要完成保交楼任务，又要推动地产投资和销售，虽然有不短的距离，但过于密集和超预期的流动性“注入”，对债市做多情绪将产生阻碍，这将影响偏长期限票息资产估值修复进度。

总体上，面临增量接盘资金不足的窘状，叠加持续刺激地产融资需求，这一轮票息资产“震后重建”或许要比3月来得更艰难。然而，疫情反复扰动，信用周期是否底部企稳向上，需要一段确认期，货币政策将延续维稳主线。于债市投资者而言，进和退皆充斥着不确定性时，短债成为了最稳健的资产。配置策略的选择上，建议关注区县类城投短债，特别是获得专项债资金支持的城投主体，这或将是明年收益增强的决胜点；产业债配置可顺应市场趋势，优质煤炭债及公用事业债，可适当关注1.5年附近配置机会；银行资本补充债的择时关注点在于理财行为及GVN比例，若两者传递的负面信息减弱，3年到5年国股行二级资本债的持有体验会更舒适。

风险提示：数据统计出现遗漏，监管超预期，城投债信用事件冲击。

正文

【“不按套路出牌”的修复】

债市巨震后的喘息。理财直面净值化考核的第一年，虽历过2月到3月固收+产品带来的冲击，但自身负债端遭受如此大的压力，历史上罕见。赎回与抛售力量的积蓄非朝夕之间，一是优化疫情防控措施出台，二是刺激地产融资需求不断，三是紧平衡的资金面又让市场顾虑，阻断金融套利是否已提上日程。庆幸的是，各大理财子公司安抚投资者之余，市场流动性逐渐宽裕，隔夜拆借价格一度低至1％之下。与此同时，11月23日国常会预告降准，11月25日如期而至，尽管调降0.25个百分点略显克制，可仍有助情绪改善。

重新买回来，可“不按套路出牌”。高波动洗礼之后，票息资产修复通常遵循的路径是：从短债买到长债，高等级到中低等级，这一是响应流动性宽松对短债的利好，二是等到信用长债估值调整充分，再介入。的确，11月21日以来，中短期城投债、银行资本补充债及一般商金债，成交均有放量；其中，1年期以内城投债和3年期以内银行资本补充债单周成交超过前两个月单周均值。此外，低估值成交比例的读数也刻画出中短债的优势。

成交收益的修复，出现预期差。一方面，与理财赎回期间相比，中短端收益下行的品种多集中在流动性比较好的资产，如一般商金债和银行二级资本债。另一方面，中短城投债与产业债成交收益下行幅度有限，3年期以上城投债成交收益反而有滞后调整的意味，而高等级3年至5年产业债收益下行幅度明显较快。再者，4年至5年二级资本债则展现出了较为稳定的特性，同期限银行永续则相对偏弱。无论是成交量，还是成交收益，不少中短债透露出暖意，但偏长期限票息资产表现差异不小，为何如此？以下分别从三类券种来探讨。

第一，高等级长久期产业债为何受偏好？难拿量，催化前置增配。今年下半年，产业主体公开市场融资持续收缩，不少行业持续处于净偿还状态，而11月的调整，进一步削弱发债意愿。其中，建筑装饰、有色和钢铁行业连续数周净融资已处在负区间。不易拿量的属性，使得优质产业债的配置策略分化为两类，一是持债不炒，二是在波动市中，找抛售，并且考虑到年关融资收缩特征，适当拉长交易期限。所以，隐含评级AAA+的产业主体长债偏好改善，本质与后一种策略相关。

第二，银行资本补充债的三个关注点。

首先，银行二级资本债和银行永续债在行情上的割裂，前者不同隐含评级普遍呈现收益曲线陡峭化下行，后者3年到5年期成交收益反而有上行，为何如此？可能与接盘机构的分布有关系。事实上，从活跃交易的银行资本补充债来看，银行二级资本债拥有更广泛的交易对手，而对保险资金而言，银行永续债归入权益类资产，即便有参与永续债配置，规模上会有一定约束。11月21日以来，保险净买入基本集中在二级资本债，给这一品种收益下行提供支撑。其次，理财净卖出的行为并未结束，或是部分账户尚处于赎回的“余震”中，好在绝对卖出规模上，低于此前。实际上，理财产品赎回并非当日到账，依托产品属性存在时间差（T+1到3天不等）。值得注意的是，理财净卖出行为的持续性仍有待观察，原因有二：一方面，居民端对产品净值波动的容忍度偏低，年末又通常是债市高波动区，理财负债端不稳的压力易传染至非银；另一方面，7月之后，理财增量与居民端配置逻辑转换有关，而楼市积极政策不断，12月至春节，会否出现赎回理财，而后去购买商品房。

最后，GVN达成交易的比例不低，需要结合理财净卖出行为，判断市场接盘力度的大小。降准预告之后，4年至5年国股行二级资本债GVN达成交易的比例顺势走高，部分读数甚至超过赎回负反馈期间，可见急售（接受买盘报价）的现象常见，这或与上述理财卖出有关。倘若理财负债端持续波动，引发抛售规模递增，非银接盘恐力有不逮。

第三，城投短债的买点在区县类。与上述两类券种不同，9月底开始，城投债止盈出现，一是寻求落袋为安，二是防范四季度土地财政出现变数。修复行情中，城投债配置并未展现出类似产业债和二级资本债的特点，反倒是复刻了此前的风险防范，成交期限持续缩短，1年期以上城投债平均成交期限已经降至2.2年附近，与3月低点相差无几。

不过，区县类城投债交投改善颇快，特别集中在江苏，涉及平台位于苏州、南京和江阴等地。财政稳健省份的区县类平台债，仍是目前较为稀缺的资产，尤其在专项债替代公开市场融资范围扩大的背景中。

债市压力虽阶段缓释，但主流票息资产修复路径存在差异，表面上与净增量、流动性及基本面瑕疵等多方面因素有关，内里蕴含的是对行情能否持续的分歧。如何看待票息市场接下来的走势？

【四条线索的牵引】

首先，进入债市的增量资金还有多少？与3月理财赎回固收+产品时期对比，票息资产之所以能如此快重归资产荒，得益于中小行扩存量规模。尴尬的是，理财子公司与中小行理财近期新增产品显著放缓，截至11月25日，两者同比增速创下年内新低。增量资金匮乏，会衍生两个问题：一是票息资产估值收益曲线难以全面修复，二是“看短，做短”的博弈方式，会让市场波动率维持在高位。往后看，参考去年节奏，12月是理财子公司集中发产品，拼规模的时点，但要对债市产生推动，或许要到明年1月。

其次，规模化资金短缺，新债情绪不佳易向现券传导。现券交易边际上回暖不少，但新债投标还在“降温”通道，理财资金参与认购力度趋弱是其一，市场对票面利率的认可度偏低是其二，这会敦促发行人继续提高新债票面，以吸引投资者。理论上，同一主体不断抬升的新债票面利率，将联动存量券估值收益上行，进而抑制现券参与热度（即：估值收益调整到位，再进场）。

再者，非金融信用债增持，尚未见到基金的恢复，这与去年理财净值化整改，以及今年固收+产品冲击过后的情况不同。可能的一个解释是，目前赎回资金还未回流到债基类产品，这与上述理财产品增速创新低是一体两面。因此，票息类资产估值收益的修复，除了关注理财产品增速之外，基金净买入的回升同样重要。

最后，地产融资类政策对债市的广义影响。11月中下旬，从“金融十六条”到各大银行落实决策，刺激地产类政策有进一步加码的倾向。并且，从六大行披露的意向授信来看，囊括万科、龙湖和美的等超15家房企，针对性强化。政策落地既要完成保交楼任务，又要推动地产投资和销售，虽然有不短的距离，但过于密集和超预期的流动性“注入”，对债市做多情绪将产生阻碍，这也将影响到偏长期限票息资产估值修复进度。

总体上，面临增量接盘资金不足的窘状，叠加持续刺激地产融资需求，这一轮票息资产“震后重建”或许要比3月来得更艰难。然而，疫情反复扰动，信用周期是否底部企稳向上，需要一段确认期（11月企业投资前瞻指数再创新低），货币政策将延续维稳主线。于债市投资者而言，进和退皆充斥着不确定性时，短债成为了最稳健的资产。配置策略的选择上，建议关注区县类城投短债，特别是获得专项债资金支持的城投主体，这或将是明年收益增强的决胜点；产业债配置可顺应市场趋势，优质煤炭债及公用事业债，可适当关注1.5年附近配置机会；银行资本补充债的择时关注点在于理财行为及GVN比例，若两者传递的负面信息减弱，3年到5年国股行二级资本债的持有体验会更舒适。