老唐2021年3月份发表的陕西煤业分析文章中，对陕西煤业采用席勒市盈率估值法，取过去十年的平均净利润58亿元为当年预估净利润，给予陕西煤业25PE，预估当年合理估值为1450亿元。

(资料图片仅供参考)

对于陕煤净利润的取值逻辑、买点、卖点不是本次涉及的内容，本文主要梳理一下给予陕煤合理估值25倍市盈率的背后思考。

很多人对于给陕煤25倍市盈率感到匪夷所思，陕煤过去多年的市盈率都在10以内，给25倍市盈率是不是太高了？真的能到25倍市盈率吗？如果陕煤到不了25PE那这笔投资岂不是不能做了？

【老唐表达的“25倍市盈率合理估值”，和市场届时能否给出25倍市盈率，完全不是一回事。它只是我自己的一种内心活动：所投资的企业三年后净利润（自由现金流）为4元，我假设其合理估值为4*25=100元，我将其等价与100元现金资产。如果此时该企业售价50元，而我手头刚好有50元现金或类现金资产，我愿意实施交换。

一旦理解了这种心理活动，就很容易明白，市场给多少倍市盈率与我无关。我既不能左右市场出价，也不需要预测市场出价，我唯一的优势就是享有是否交易的决策权。这也是为什么投资需要长期性质的资产，为什么要尽量规避杠杆的原因。短期资金性质后者杠杆的存在，可能会导致我们丧失这宝贵的决策权，可能在不合适的时机被迫与市场先生达成交易。】

老唐估值法背后代表的意思不是预估陕煤能够到25倍市盈率，而是以自由现金流折现的思路，对比投资陕西煤业与类现金资产，如果陕西煤业的收益优于类现金资产，那么用类现金资产去换陕西煤业，否则就不换。

投资始终是比较，比较不同资产的收益率，然后将资本配置在收益率明显更高的资产上。

在无风险收益率为4%时，假设陕西煤业一年的净利润为58亿（因陕西煤业净利润含金量高，可将净利润近似等于自由现金流），那么对于一个一年产生58亿自由现金流的投资标的，就等同于一年产生58亿利息的无风险理财产品，这个理财产品的价值就是58亿*1/4%=1450亿，同时也是对陕煤的合理估值。

投资陕西煤业获取58亿收益与投资无风险理财产品获取58亿收益对比，有一优一劣两点不同，优点是陕西煤业有潜在的增长趋势，无风险理财产品收益是固定的，没有增长，不足是陕西煤业的收益确定性不如无风险理财产品，这一优一劣做了模糊的相互抵消。

这也意味着，如果陕西煤业一年后不再增长，对比无风险收益产品就没有了优势，如果用这种估值方法，可能潜藏着一定程度的高估。

换句话说，虽然老唐采用席勒市盈率估值法，用过去十年的平均净利润作为陕煤当年净利润进行估值，看似是放弃对当年及未来几年实际净利润的预测，实际仍然预期陕煤未来的增长能够超过无风险收益率。

简化举例，如果一个企业一年产生4元自由现金流，在无风险收益率为4%时，这个企业合理价值折现到当前就为100元，与100元的现金是等价的，这个企业的市盈率就是25倍。

投资企业与投资无风险收益产品的不同之处在于，如果想获得4元的收益，无风险收益产品必须投入100元，而投资企业有机会以50元或者更低的投入就能获得4元的收益。

如果能确认这家企业一年后产生4元自由现金流，这个企业就与100元的现金是等价的，如果这家企业现在售价50元，我就愿意投资，与这家企业一年后市价无关。

我要的是投资50元，一年后能收益4元，对比无风险投资产品100元一年后收益4元，有一倍的收益差，安全边际足够，看重的是投资获得的自由现金流，用手里的现金投资等待未来获得更多的现金。

不管这4元是陕西煤业还是贵州茅台或是腾讯产生的，4元就是4元，哪家公司产生的都一样。

最重要的问题是确定投资的企业能不能产生4元自由现金流，而不是看产生4元自由现金流的企业是做的什么业务。

还有另外一个实质是一样的问题，对于通过港股通投资港股的人，平时用的是大陆的无风险收益率作为估值中枢，在美国不断加息的过程中要不要根据美国的无风险收益率调整自己的估值中枢？

与上面给陕煤25PE的思路一样，以自己能投资的最高的无风险收益率产品作为估值锚，如果自己能够投资的最高无风险收益率为4%，那合理估值就是25PE，与其他投资者的无风险收益率无关。一年后能够产生4元自由现金流的投资标的，它的合理折现值就是100元。投资永远是比较，比较自己能投资的收益率最高的产品，跟其他人无关。