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我国两地人民币贬值在7.30元上下波幅加剧，宏观层面加大炒作国内外政策差异为主导，以由外至内的汇率带动与其它金融市场价格联动为核心，由此产生的对冲套利行为推波助澜冲击多个市场。特别是对标股市下破3000点，这不仅干扰我国金融市场稳定性且不利信心，尤其追涨杀跌不科学思维定式以及极端对赌情绪不利于金融市场稳定发展，更加大外贸企业对风险以及把控不仅限于汇率成本难度。

1、汇率市场突出两地人民币对冲与区域化挑衅。观察人民币波动自3月最高6.3034元经4月在6.37元上下平稳、5月开启贬值、8月过激贬值加速三个阶段，至今6.31元贬值幅度已经超过15%，至最低极端的6.3275元振幅为16.24%，跨度高达10000点之多，这已经超过历年人民币贬值幅度。即使在可观察的人民币最大阶段性贬值跨度中最大。2014-2017年6.0408元至6.9633元跨度9225点，2018年-2020年6.2409元至7.1863元跨度9454点。比较不难发现当前我国人民币市场波动频率、节奏、跨度均在逐渐放大。这反映出我国人民币市场历经2005年“721”与2015年“811”两次汇改至今，在外贸稳健增长背景的推动下，人民币已经逐步进入市场化道路。

然而市场化有可能带来过度投机影响，今年人民币贬值幅度加大除了美元强升值之外，更重要在于亚洲货币区域性贬值。尤其是日元极端贬值到150日元历史性的低位，且短期连续性强甚至短期无视日本央行外汇干预，这对整个亚洲货币冲击严重。另一方面在于我国人民币两地市场独特体系，离岸市场对在岸市场带动乃挑衅性质偏强。比如国庆期间离岸人民币升值7元附近，节后转贬最低7.37元远远大于在岸市场的区间跨度。隔夜交易时间不同步离岸人民币对在岸市场隔日开盘影响较大。这其中存在较大的套利行为，往往资金对冲套利阶段无视实际价格波动注重短期价差收益是重点。因此在岸人民币贬值7.30元突出外部市场对国内干扰。实际人民币对亚洲其它货币偏稳定，人民币CFETS指数、BIS货币篮子指数均保持在100点附近。

2、商品市场突出进出口属性差异套利两级分化。目前大宗商品格局主要分为三个层面，其一是高通胀来源与政策收紧打压商品分化矛盾。全球商品格局为强能源、粮食；弱工业制造。主要是俄乌冲突导致商品资源分布与供应不均所致，俄乌为产粮大国，当前第四季度基本落实军事行动所致的粮食减产，加之粮食危机担忧影响，农产品价格联动上涨。其二，人民币贬值效应刺激资金转场进口与出口商品差异对冲套利。比如黑色系的钢铁与铁矿石同弱阶段后者下跌有限。油脂油料中棕榈油与豆、菜油强势阶段前者更强。其三是商品跨月套利凸显近月强于远月，主要是全球央行加息打压商品价格中期趋势涨幅有限，但短期进口运输、成本诸多因素叠加导致供应紧缺，主要体现在有色板块。如10月不锈钢合约强于11月合约价差走阔等投机。以上都加大了我国产业链偏下游企业在成本控制上操作阻力较大。

关联汇率突出人民币贬值后进出口商品对冲套利行为，由于我国银行为主体的汇率市场具有灵活性较差，且央行上调外汇风险准备金有助于稳定人民币汇率。人民币贬值目前已经不利于经济，毕竟国际关系复杂出口企业订单量与周期均存在不确定性。对出口企业而言原材料价格很难进行过多锁定占用大量资金流，尤其是多数商品也不支持现货锁定周期操作。人民币波动加大不利于企业订单报价。对进口企业而言汇率贬值增加进口成本更是雪上加霜，毕竟全球商品价格对比2018-2020年仍处于高价区间。特别是国内进口与出口对冲套利多发生在已经有期权或允许境外投资者交易的商品中。因此，资金投机转场期货市场或为恶意做空人民币的隐形市场。套利不重价格重价差的逻辑无形中推高进口商品价格，并打压出口商品。这不仅扰乱了期货市场定价失真，更增加国内企业成本与经济负担。

综上所述，人民币贬值成因复杂，各个时期与阶段的炒作因素虽不同，但归根结底是对冲套利的推泼助澜。当前人民币仍维持偏贬周期不变，参考年底出口企业集中结汇周期临近。预计未来贬值幅度放缓的双边宽幅震荡型修正为主，期间极短暂的过激贬值仍有可能，7.42-7.44元重点关注。内外市场力量悬殊与国内跟风的衍生品工具滥用是关键，特别是汇率波动加剧单日600-1000点的波动情绪化也不适于中性管理。央行政策调控不过度贬值有利于稳定市场信心，尤其不过度贬值不等同于排斥贬值，而是维持汇率双边弹性波动的逻辑升贬有度、有节制。这可以减少金融机构与缺乏专业企业激进对赌行为，以实现进出口企业中性管理汇率乃至原材料成本目标，护航外贸企业稳定发展。

作者：中国外汇投资研究院首席分析师 姜伟男