一.日本央行购债不能停

(资料图片仅供参考)

日本央行宣布例行计划之外的购债操作，计划购买1500亿日元的5-10年期日本国债，以及1000亿日元的10-25年期日本国债

9月22日，日本央行公布今年以来的第六次利率决议，宣布维持关键利率在-0.10%不变，维持10年期国债收益率目标在0%附近不变，符合预期。

日本现在是最后一个央行仍处于负利率区间的主要经济体。

无论是历史罕见的购债规模还是“按兵不动”的基准利率，均展现了日本央行捍卫YCC的决心。

根据日本央行的数据，今年3月至8月，日本央行对长期国债的购买量累计达到51.3万亿日元，其中6月的购债规模刷新单月最高纪录，达到16.2万亿日元，超过了2016年4月创下的超11万亿日元的购债水平。

目前日本央行持有国债的仓位达到540万亿日元，创历史新高，占日本存量国债的半数以上。

而在日本央行持续大规模购买国债后，日本国债市场的流动性变得越来越差，日本10 年期国债已经连续2天“零交易”，为1999年以来首次。

在最新的利率决议公布后，美元兑日元升破145关口，为1998年8月以来首次，今年以来日元对美元累计贬值幅度逾20%。

在美联储激进加息的背景下，日本央行坚定的逆势宽松政策意味着日元的贬值远还没有到头。

比起捍卫利率时果断及强势地出手，日本央行及政府在汇率干预上总显得"雷声大雨点小”，反复进行口头干预，市场完全不买账，上周实施的汇率审查也只是短暂起效。

本周，日本财务省副大臣神田真人表示，日本采取了大胆行动，已经在外汇市场进行了干预，该消息刺激了日元快速拉涨，一度回升至141，不知药效能持续多久。

至少现在看来，在保利率还是保汇率的选择上，日本央行还是优先选择了前者。

二.贬值、通胀不是最大担忧

对于日本央行而言，利率和汇率无论舍弃哪一个都会给日本经济带来不小的负面冲击，关键在于如何权衡二者的伤害值。

日元贬值带来的一大副作用便是加剧日本国内的通胀

作为一个已经经历了近30年低通胀的国家，8月日本CPI同比升至3%，核心CPI同比也升至2.8%，其中能源和食品价格的上涨是主要推手，日本在这两项上均高度依赖进口，日元的走弱必然加大了通胀的压力。

但从日本央行的表态来看，其认为本次通胀主要由供给端推动，而非需求推动，日本国内经济缺乏内生动力，明年日本通胀率不太可能维持在2%以上，收紧货币政策反而会进一步压制内需，这也成为了通胀在前，但日本央行坚定宽松不动摇的核心因素。

就目前而言，日本央行仍认为虽然有资本外流的压力，但只要日元的贬值速度稳定，不出现恶意做空，日元的疲软对日本经济整体还是有利的。

况且真要让日本央行出手干预汇率，手段和效果都有限，最终可能是吃力还讨不了好，但撒手不管利率问题可能就大了。

三.资产负债表再衰退

上世纪90年代日本资产泡沫破裂后，日本央行随即采取了低利率政策，并将其长期保持在低位，但日本经济依旧毫无起色，资产负债表衰退的概念被提出。

泡沫破裂后，原先资产负债表上价值数万亿日元的资产急剧缩水，但负债还躺在那里，企业和家庭端长期处于资不抵债的情况下，所有人都忙着偿还债务或是把钱存进银行没有人消费也没有人借钱投资，日本企业不再追求利润最大化，而是通过债务最小化修复资产负债表，经济自然就陷入停滞。

根据辜朝明的测算，1989年后的资产价格暴跌让日本损失了约1500万亿日元的财富，因此造成的缺口让企业和家庭进行了至少15年的净债务偿还，资产负债表的衰退进而消灭了相当于GDP总额20%的需求，彻底将日本拖进了泥潭。

在1990年之后的很长一段时间里，日本企业和家庭的贷款意愿都极低，即便是在长期贷款利率稳定在1%或以下位置的情况下。

如今在沉寂了三十年后，日本私人和企业的资产负债表终于有重新爬头的迹象，房价和股市企稳，私人和企业部门的新增贷款有所抬升，这时候放弃YCC，岂不是眼睁睁看着需求被吓跑。

一旦放任利率上行，付息偿债压力无疑将会抬升，对于早就已经习惯低利率的企业和家庭端而言，又会回到无心投资和消费的时代，一门心思只想赶紧把债给清了，刚刚有点起色的资产负债表又面临收缩的压力。

过去私人部门资产负债表衰退的阶段，政府承担起了加杠杆的重任，政府部门杠杆率升至231%，领跑全球。

除了通过QQE来扩大基础货币从而实现2%的通胀目标外，日本央行还要为财政“兜底”。

90年代之后，日本靠发债来维持财政变得愈发"肆无忌惮"，过去十年日本平均每年增发的国债规模在47万亿日元，财政对于国债的依赖率也始终维持在35%以上，2022年34.3%的债务依赖率已经是近十年较低的水平了。

极低的利率水平使得日本政府尽管身背巨额债务，每年的利息支出依然能保持平稳。若是低利率不再，利率每抬升1%，名义利息支付/GDP要增加2.26%，日本的整体增长是不足以实现付息的。

日本当前放弃利率对于资产负债表和日本经济的冲击要大于贬值和通胀的压力，官方储备和海外资产还具备一定的抵御资本外流的短期冲击，秉持着两害相权取其轻的原则，守住利率才能将伤害值降到最低，日本央行可不敢拿日本的债务冒险。

四.财团也经不起折腾

此外，考虑到日本财团与银行间的深度融合，坚守利率底线也显得格外重要。

日本著名的六大财团多以资本为核心纽带，建立起多元化经营的生态，以综合商社、制造业企业为主力，覆盖了传统制造业和新兴产业，并通过环形持股而壮大。

因而日本企业的融资模式仍以间接融资为主，主要还是通过集团内的银行等金融机构的信贷，这种产业与金融资本融合的模式，使得六大财团控制了日本60%以上的总资产和20%左右的就业。

在日本经济高速发展阶段，银行的大量信贷功不可没，日本兴业银行、日本长期信用银行、日本债券信用银行等三家长期信用银行在政府主导下向大企业集团提供中长期的贷款，三家银行在高速增长期提供的融资占整个金融系统融资总额的20%-30%。1990年鼎盛时期，全球市值最大的10家公司中就有6家日本银行。

但企业和银行的密切融合也会出现问题，在日本泡沫经济破裂后，以银行为代表的金融机构积累了大量的不良债权，降低了企业的活力和金融系统的安全，最终有一大批金融机构和企业倒闭，存活下来的金融机构也是元气大伤，也是导致日本经济陷入长期低迷的一大因素。

目前日本私人部门杠杆率和银行信贷规模占GDP的比重分别达到193%和391%，银行提供的信贷依然是大企业背后的重要支撑，而眼下企业端高杠杆、低增速的状态也经不起利率的折腾，保不住低利率对日本产业的影响深度可想而知。