中概互联2023：阿里弹性较大，长期偏好拼多多、美团

2023-01-03 19:33:10 来源：招银国际

(相关资料图)

投资人认为从 “买中国” 逻辑出发，阿里巴巴弹性较大，长期增长逻辑维度偏好拼多多、美团；其中快手、哔哩、百度、网易探讨性较强。长线基金偏好：拼多多>阿里>腾讯/美团>快手；对冲基金偏好：阿里>腾讯>快手>Boss 直聘>爱奇艺，拼多多对冲基金已参与 (仅基于路演心得)。

在 12 月中旬新加坡路演中，我们关注到投资者对中国互联网行业整体反馈偏积极，青睐板块的低估值，对 2023 年防疫放开后板块盈利及估值双重修复形成基本共识，但在布局时点、细分赛道偏好以及长期增长空间方面看法多样。

当前对冲基金、南下资金、中资长线基金较为活跃，外资长线基金倾向阶段性回调后参与。

投资人认为低基数效应下该增速可预见性较高。但担心 2022 年降本增效之后 2023 年利润率持续提升空间有限，更认可估值修复逻辑，预计行业估值仍有至少 20% 上修空间，其中阿里等低估值标的弹性更大。

互联网监管政策：边际放松的力度会有多大？

行业监管触底后，12月 “支持社交电商、网络直播等多样化经营模式”“支持民营经济，推动中美审计合作” 等多部门发文均助于提振市场信心。

在互联网历经两年严监管期，进入 “验收期”，投资人期待明年板块监管边际放松。

投资人普遍认可 “在政策框架下，政府支持互联网良性发展并发挥其经济促活的效能” 观点，但同时存在部分担忧：包括长期用户变现潜力、消费者信心、头部平台长期利润率限制。

行业反弹中，赛道和标的选择？

投资人偏好排序：重点关注消费互联网、广告，而游戏更多为交易性机会。

消费互联网和广告排序层面存在分歧，部分投资者看好电商和本地生活长期韧性增长及降本增效逻辑，可布局标的较多；但另一部分投资人认为大电商近期涨幅已充分反应放开预期，待线下活动恢复反而会存在短期电商/外卖渗透率下降，故而偏好广告渐进式修复逻辑 (受益于复工复产企业端市场推广预算增加、宏观回暖)。

核心标的层面，拼多多、阿里、腾讯投资者分歧不大 (consensus long)，但在美团、快手、网易、京东、百度等标的上探讨性较强。中腰部公司关注度部分排序：哔哩哔哩>Boss 直聘>贝壳>爱奇艺>唯品会>微博。

电商： GMV 反弹已成共识，货币化率及利润率空间还有多少？

我们预测 2023 年电商大盘 GMV 增速约 12% (阿里/京东/拼多多/快手/头条分别为 2%/12%/17%/25%/30%)。

投资者对板块 GMV 反弹已有共识，各标的 GMV 增速区间分歧较小，但认为明年货币化率提升空间及利润率改善幅度较难判断，且放开后线上渗透率下降 (不利) 与物流恢复(有利)双重因素下的短期走势存在不明朗性。

当前股价标的关注度排序：阿里巴巴/拼多多>快手>京东。阿里为多数投资人标配，认为将受益于政策温和化 (绿灯概念股)、服饰品类回暖 (阿里占比最高)，是当前估值最低、弹性最大的标的(10x FY24EP/E，乐观情绪下向 15x 修复，中性假设下预计修复至 13x)。

拼多多在近两月反弹 1x 后，多数投资人认为未来 2-3 个季度仍有业绩支撑及上行动力，且是当前为数不多的第二增长曲线清晰、有长逻辑的头部标的 (海外电商 GMV 及估值待释放)；极少数投资人考虑获利了结，担心 TEMU 投入摊薄利润、增量资金有限、潜在腾讯减持。

京东稳健性较强、但弹性较弱，观点存在分歧，部分投资人认为或受益于放开后消费升级、市场预期未打满、利润率改善预见性高，是中长期配置标的；而少数投资人认为其外围增量因素不再 (如苏宁等)，抖快布局大件 SKU 及品牌化推进或形成一定冲击，且 JDRetail 利润率已达峰值。

本地生活：外卖增速能否重回20%？

我们认为美团是当前核心资产中最具备长期投资空间的标的之一，源于其赛道成长性及高护城河。

长线基金信仰依旧，认可其长期逻辑不变、TAM 不改，外卖利润释放好于预期 (认为明年外卖每单利润有望超 RMB1.0，利好估值提升)，但对放开后外卖渗透率波动、抖音竞争提出一定顾虑。

部分长线基金期待 3 月被腾讯派息后良性回调创造买点。

小部分对冲基金当前对美团观点较为中性，认为当前估值缺乏吸引力，担心外卖单量增速较难回到 20%、社保因素待反应及抖音到店竞争影响盈利能力。

游戏：头部新游发放节奏如何看？

投资人认为游戏赛道未来将以交易性机会为主，长期增长空间有限 (CAGR <15%) 将导致估值中枢较难上调。

鉴于游戏格局较为清晰、影响因子较少、流水可溯，当前投资者重心聚焦头部重度新游版号发放节奏。市场对 2023 年游戏表现预期较低，认为 DNF 手游、永劫无间手游为腾讯、网易新游增量关键。

腾讯目前是一致预期选股之一 (南下资金最为青睐)，绝大多数投资人看好其利润拐点 + 广告拐点，认为下行空间有限；少数投资人认为其弹性较弱、估值缺乏吸引力。

网易当前关注度有所减弱，在于 1H23E 尚在减速通道，部分投资人认为高基数效应下当前新游储备中缺乏与哈利波特及暗黑同量级产品，且未有防疫放开受益属性。

但仍有部分长线基金认为网易市场预期足够低、前期反弹较少，利于估值筑底，不失为稳健性标的选择之一。

泛文娱：抖快继续主导？

投资人依旧看好抖快市占率提升趋势，且看好明年抖快广告复苏，对于直播带货长期 TAM 有较多思考 (期待 “商城” 功能打开 AAC 天花板，但认为 4-5 万亿较难突破)。

标的偏好：快手>哔哩> TME >爱奇艺>微博。多数投资人看好快手盈利拐点、广告复苏、电商韧性增长逻辑，估值仍有修复空间，但持续上涨需要更多催化剂 (如 PE 退出压力出清)。少数投资人担心 CFO 变动、海外数据不清晰、视频号分流。

哔哩投资人观点不一，部分对冲基金认为哔哩加快降本增效体现利润率改善拐点，尚无 2023 年 CB 压力，Story mode 和放开对明年广告复苏有推动力，认为其深跌后弹性较大；长线基金对哔哩兴趣度待提升，对其长期变现能力及扭亏为盈节奏持疑，在同估值下更偏好快手。

与过去变化较大的是，部分非抖快标的近期兴趣度显著上升，包括 TME，爱奇艺，微博等，其中 TME 大家看好其竞争格局改善、利润释放，但担心短期增量资金有限 (近期涨幅已把估值阶段性打满)；爱奇艺对冲基金兴趣度较大，看好近期剧集表现对广告会员的拉动、盈利稳定，且将受益于放开及内容监管边际放松，部分长线基金对其 CB 仍有担忧，且认为 PE 估值下上行空间有限。