文/清华大学国家金融研究院副院长，清华大学五道口金融学院党委委员、校友办主任、校友会秘书长，金融发展与监管研究中心副主任，《清华金融评论》执行主编兼编辑部主任张伟

(相关资料图)

截至2022年11月，2022年美国联邦储备委员会已6次加息，累计加息幅度达375个基点。本文分析认为，美联储以如此猛烈的力度和快节奏持续加息，将显著增加美国政府债务风险，同时使得美国货币政策与财政政策的协调更为艰难。

2022年3月至11月，美联储以抑制通货膨胀为名连续6次加息，联邦基金利率目标区间升至3.75%~4.00%。预计美联储还将继续加息，并在较长时间内使利率保持高水平。天下没有免费的午餐，任何政策选择都是有代价、有取舍的，加息同样如此。美联储以如此猛烈的力度和极快的节奏持续加息，不仅会加大美国政府债务风险，也会使得美国货币政策与财政政策的协调变得更为艰难。

2022年加息前美国政府债务风险状况

近年来，美国联邦政府公共债务余额持续上升（表1）。据美国财政部数据，截至2021财年末（美国财年为上年10月1日至当年9月30日），美国联邦政府公共债务余额达28.4万亿美元，远高于2019财年末的22.7万亿美元，在2020财年和2021财年两年时间里增长了5.7万亿美元。美国联邦政府公共债务与国内生产总值（GDP）之比，从2019年末的107.8%升至2020年末的126.1%，2021年末虽略有下降，为122.9%，但均远高于60%警戒线。

从联邦政府债务余额的结构来看，在2020财年和2021财年，美国中期国债、长期国债、通胀保值证券（Treasury Inflation-Protected Securities，简称TIPS）和浮动利率票据（Floating Rate Notes，简称FRN）均明显上升，而短期美国国债在2020财年大幅上升，由2.4万亿美元上升至5万亿美元，上升幅度高达2.6万亿美元，2021财年虽然大幅下降，但仍较2019财年末高出1.3万亿美元。

新冠肺炎疫情暴发后，美国联邦政府公共债务余额以及公共债务余额与GDP之比在原有高水平上大幅攀升，主因是美国联邦政府为应对疫情冲击和推动经济复苏而推出了多轮大规模财政刺激计划。2020财年，美国联邦政府支出总额为6.6万亿美元，较2019财年的4.5万亿美元有较大幅度提高。2021财年，美国联邦政府支出总额进一步创出新高，升至6.8万亿美元。

财政支出猛增使得美国2020财年的财政赤字达到令人震惊的3.1万亿美元，是疫情前2019财年的3倍多（图1）。2020财年美国财政赤字与GDP之比升至16.1%，创下1945年以来最高水平，大大高于3%警戒线。

新冠肺炎疫情暴发后，随着美国联邦政府财政支出大幅增加，美国国债发行规模也大幅增加，尤其是短期国债。美国短期国债发行规模在2020财年相比上一财年的增幅高达6.5万亿美元（表2），在2021财年略降，但仍然超过15万亿美元。中期国债和长期美国国债等可流通附息票国债在2020财年同比虽然只增长约5000亿美元，但在2021财年却大幅增加了1.6万亿美元。‍‍‍

2022年加息潮对美国政府债务风险的影响

加息潮推高美国国债票面利率

政府债务利息支出是财政支出的重要组成部分。政府利息支出的多少，是由政府各项债务余额和票面利率决定的。美国国债发行采取招标拍卖方式、定期批量滚动发行。美联储掀起加息潮后，美国基准利率急剧升高，新发行国债的票面利率迟早会随着基准利率的上升而水涨船高。

本文选取了期限为13个星期、7年期和20年期美国国债分别作为短期、中期和长期国债的代表。从发行利率看，在2022年前10个月里，期限为13个星期、7年期和20年期的美国国债的拍卖利率分别提高了391.5、262.5和137.2个基点（表3）。而同期美联储累计加息300个基点。可见，短期国债的发行利率与基准利率的同步程度明显大于中期和长期国债。短期国债的发行利率上升幅度大于基准利率的升幅，也反映了对后续加息的预期。随着时间的推移，短期利率将继续高企，而随着短期利率逐步向中期和长期利率传导，中期和长期国债的发行利率也会上升，并向上逐步趋近于长期均衡水平。

美国国债平均利率的走势也呈现出上述规律（图2）。平均利率反映存量债券的平均付息水平，是基于某类债券在一定时期内所支付的利息总额和这类债券的总规模计算出来的。2022年，美国短期国债的平均利率持续显著走高，从上年末的0.071%，升至10月末的2.924%，累积涨幅达285.3个基点，非常接近于同期联邦基金利率的上升幅度。美国中期国债的平均利率也开始处于上涨势头，从2022年2月末（美联储加息前）的1.396%，升至10月末的1.631%，累积涨幅为23.5个基点。美国长期国债平均利率的变化很小，基本围绕3%窄幅波动，其上涨势头尚未形成，具有明显的滞后效应。总之，短期国债由于新旧更替的速度快，其平均利率跟当前利率的相关性更大，而中期和长期国债的更替速度相对较慢，其平均利率变化对于当前利率的变化就不那么敏感。然而，随着基准利率较长时间处于高位水平，且预期美联储还将继续加息，假以时日，未来美国国债的平均利率，无论是短期还是中长期，迟早都将会上升，并趋近于较高水平，因此，必然会进一步推高美国联邦政府的利息支出……