· 概 要 ·

【资料图】

2022年即将过去，回顾过去一年的大类资产走势，有四个因素成为了主导：通胀、美元、疫情和地缘政治。面对 2019 年末新冠疫情的冲击，全球货币政策普遍宽松，刺激了需求端的回暖。而全球供给端的恢复相对缓慢，不仅美国劳动力参与率没有回到疫情之前，全球其它多个经济体的劳动力参与率也受到了影响，尤其是服务业的供给端恢复需要一个过程。短期的供需错配，带来了全球通胀的抬升，而俄乌等地缘风险的爆发，只是恶化了全球通胀的局面。

通胀逐渐为全球的货币宽松按下了“暂停键”。美联储从今年以来加快了收紧步伐，美元流动性的大幅收紧，冲击着之前被宽松货币推升的全球大类资产，美债利率飙升，美元指数上行，全球股债、汇率普遍承压。欧洲央行迫于通胀压力，也开启加息进程。就连长期面临通缩风险的日本央行，也于近期迫于通胀压力，上调了利率管理的上限，日本利率上行，股市也开始承压。从国内来看，除了美元流动性和大宗上涨的外部冲击，疫情依然对国内经济、政策和资产产生了重要影响。

展望2023年，部分影响2022年资产走势的因素会逐步看到变化，甚至逆转，但对于这种变化，仍然需要一定的耐心。全球疫情的影响会逐渐淡化，但我们依然不能提防出现新的毒株出现的可能性。疫后的“疤痕”也会对经济和资产产生影响，这种影响不仅仅在需求端，还有供给端的恢复也需要观察，带来的问题是，通胀仍是一个很关键的变量。如果美国通胀能够快速降温，美元流动性的趋势拐点有望看到；如果日本通胀持续居高不下，日本央行逐步淡化甚至退出YCC管理的风险和影响仍然不容忽视；中国国内的疫后通胀，也是需要重点关注的变量，如果服务业通胀压力较大，势必对国内的货币政策构成一定扰动。

所以2023年，我们在看到国内政策积极变化带来的机会的同时，也需要关注：国内的通胀；地产的出清风险；全球疫情的新变化；美元流动性的阶段性压力；日本货币政策框架变化的可能性。

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全球大类资产：美元指数上行，股债汇普遍承压

对比 2022 年全球大类资产价格表现，美元、美债利率上涨，商品总体收涨，股票市场受挫。全年来看，领涨的是标普 - 高盛商品指数，涨幅达 26.0％ , IPE 布油期货（ 19.7％ ）涨幅也较领先。但并非所有商品都表现出色，伦敦金现小幅下跌 0.4％ , COMEX 铜下跌 14.3％ 。汇率方面，美联储持续收紧货币政策，美元指数先涨后跌，最大涨幅一度接近 20％ ，最终全年录得 7.8％ 的上涨；对比来看，人民币兑美元收跌 8.3％ ，日元兑美元收跌 13.3％ 。债市方面， 10 年美债期货大幅下跌 13.9％ 。股票是几大类资产中表现最弱的，领跌的是纳斯达克指数，跌幅高达 32％ ，标普 500 跌幅也达 19.4％ ，是该指数 2008 年以来的最差表现，新兴市场股指整体也下跌了 17.9％ 、发达市场股指整体下跌 17.4％ ；恒生指数尽管近两月来快速上涨，但全年来看跌幅依然在 15.5％ 。

国内方面，全年商品上涨、股市下跌，债市全年小幅震荡，人民币贬值，最终守住“7”的关口。南华商品指数上涨 19.7％ ，上证综指下跌 15.1％ ，人民币兑美元下跌 8.3％ ，债市方面，中债总全价指数小幅上涨 0.2％ 。

综合来看，全年大类资产表现上：商品>；美元指数>；中债>；贵金属>；人民币>；日元>；美债发达市场股票>；新兴市场股票；12月以来资产表现为：日元>；贵金属>；人民币>；中债>；商品>；美债>；新兴市场股票>；美元指数>；发达市场股票。

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股票市场：全球股指震荡下跌

2022年，全球股指多数震荡下跌。2022 年全球大部分股指呈现震荡下跌趋势，这主要是由于通胀逐步高企、多国货币政策先后收紧。其中，全年上涨的股指是巴西 IBOVESPA 指数、印度 SENSEX30 指数和英国富时 100 指数，涨幅分别为 4.69％ 、 4.44％ 和 0.91％ ；而在下跌的股指中，跌幅前三的为俄罗斯 RTS 、纳斯达克指数和越南胡志明指数，全年跌幅均大于 30％ ，分别为 -39.18％ 、 -33.10％ 和 -32.22％ 。

从估值来看，目前所有指数均处于历史中位数以下，其中日经 225 、印度 SENSEX30 指数和道琼斯工业指数估值接近历史中位数，恒生指数估值回升至历史 30％ 分位数以上，欧洲、新兴市场股指大多处于历史相对低位。

2022年国内A股和H股指数全部震荡下跌。今年全年， A 股指数呈现震荡下跌趋势， 1-4 月、 7-10 月为下跌区间， 5-6 月受益于疫情后修复、 11-12 月受益于防疫政策优化调整，股指进入上涨区间。 H 股指数在 1-10 月持续震荡回落，这主要受国内经济基本面走弱和美联储流动性收紧影响， 11 月由于国内疫情政策调整开始见底回升。其中，全年跌幅最小的指数为全指价值（ -10.0％ ）、沪深 300 价值（ -14.5％ ）和上证指数（ -15.1％ ）。跌幅最大的指数分别是科创 50 （ -31.3％ ）、沪深 300 成长（ -30.7％ ）和创业板指（ -29.4％ ）。比较不同风格和规模的指数，价值优于成长，大盘优于中小盘。

A股指数估值大多处于历史低位，仅有成长风格指数估值仍高于历史中位数。沪深 300 成长和全指成长指数估值在今年虽然明显回落，仍在历史中位数以上，其他估值大多处于历史 10％ 分位数左右。港股指数估值也在回落，不过恒生科技指数仍在历史 85％ 分位数以上。

今年全年，A股大部分行业指数震荡回落，仅有煤炭和综合行业上涨。全年， A 股大多行业走势和大盘一致，呈现震荡下跌趋势。其中，29 个行业全年涨跌幅为负，仅有煤炭和综合行业为正，涨幅分别为 10.9％ 和 10.6％ ，其他跌幅较小的行业是社会服务（ -2.23％ ）。煤炭行业主要受益于年中水电不足、火电需求高增，而社会服务行业则主要是受益于年末疫情政策优化。而跌幅较大的行业分别为电子（ -36.5％ ）、建筑材料（ -26.1％ ）和传媒（ -26.1％ ）。

行业估值位置分化明显。其中，大部分行业估值偏低，估值在历史最底部的行业是有色金属、通信、煤炭，均处于历史 1％ 分位数以下。估值处于历史高位的行业分别是农林牧渔、社会服务、汽车，其行业估值均处于历史 80％ 分位数以上。

从交易指标来看，上证综指和沪深 300 指数的全年平均换手率分别为 0.79％ 和 0.45％ ，在上半年基本持平，从 6 月开始明显回落，直至 10 月开始回升，到 12 月初又开始回落。全年新发行基金 1325 只，平均发行份额为 10.8 亿份，其中 18.7％ 为股票型基金， 33.7％ 为混合型基金， 34.9％ 为债券型基金，相较于 2021 年，今年发行基金数量减少 32％ ，平均发行份额减少 29％ ，股票和混合型基金占比减少，但债券型基金占比增加。截至 12 月 31 日，两融余额为 1.55 万亿，当周环比减少 0.44％ , 1-5 月两融余额持续回落，在 7-8 月有所回升， 9 月以来又再度下行。 2022 年北向资金净流入约为 900 亿元，较 2021 年的 4311 亿元明显回落。

从股债性价比来看，各指数ERP整体回升。截至 12 月 31 日，沪深 300ERP 、中证 1000ERP 、创业板指 ERP 和中小盘指数 ERP 分别为 5.99％ 、 0.73％ 、 -0.28％ 和 2.01％ ，相较于 2021 年末的 4.43％ 、 0.00％ 、 -1.23％ 和 1.46％ 明显上升，相对于债券，股票整体的配置价值回升。

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债券市场：国内震荡，海外走熊

回顾 2022 年，各期限的国债和国开债收益率在前 10 个月呈震荡下行趋势，但从 11 月起快速攀升。以 10 年期国债收益率为例，几轮较快速的下行分别发生在 5 月、 7-8 月和 10 月。相比年初， 10 年期国债收益率上行 6.0bp 至 2.84％ , 10 年期国开债收益率下行 9.3bp 至 2.99％ ；短端的 1 年期国债利率下行 14.6bp , 1 年期国开债利率下行 8.4bp 。期限利差在一季度经历起伏后波动走阔，但 11 月以后经历了快速缩窄。相比年初， 10Y-1Y 国债利差走阔 20.6bp 至 73.8bp , 3Y-1Y 国债利差走阔 9.2bp 至 30.7bp ； 10Y-1Y 国开债利差缩窄 0.9bp 至 75.9bp 。

从全年债券价格表现看，利率债经历一季度起伏后震荡波动，在三季度一度走高，但在年底快速下跌，较年初上涨 0.11％ ，而中债国债净价指数上涨 0.34％ ；信用债则在前 10 个月保持相对稳定， 11 月起经历下跌，较年初跌幅达到 1.30％ ；企业债净价指数下跌 1.79％ 。此外，货币基金指数表现稳定，相比年初小幅上涨 1.91％ ，低于去年全年货基指数涨幅 2.3％ 。

中资美元债方面，受地产政策和国内经济预期影响，各指数在本年度首先经历了长时间的持续下跌，直至 11 月起开始反弹，但目前距离年初高点仍有距离。其中高收益债券指数累计跌幅达到 14.3％ ，地产美元债指数更是跌去 29.1％ 。投资级债券指数跌幅相对较小，年初至今下跌 7.9％ 。此外，金融债指数下跌 11.2％ ，企业债指数下跌 10.0％ 。

2022年，在通胀压力下，主要经济体持续收紧货币政策，带动欧美主要经济体长期政府债利率普遍上行。全年来看， 10 年期美债收益率累计上行 236.0bp , 10 年期欧元区公债利率累计上行 271.5bp , 10 年期英国国债利率上行 280.7bp 。其他海外经济体方面，日本 10 年期国债利率长期保持稳定，但年底日本央行宣布调整收益率曲线控制政策，导致利率大幅上行，最终较年初上行幅度达 41.1bp 。此外， 10 年期印度国债利率在上半年快速上行后保持小幅波动，整体相比年初上行 87.3bp 。

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大宗商品：能源/农产品涨、有色跌

全年来看，能源、农产品板块普遍上涨，有色金属普遍下跌，贵金属、黑色价格涨跌互现。能源板块，受俄乌冲突和产能不足等因素影响，天然气和石油上半年涨势强势，后续虽大幅走弱，但最终依然收涨。农产品板块，上半年主要受俄乌冲突、油价因素影响大幅走强，直到 6 月在原油和棕榈油价格大幅下跌的带动下，主要品种价格都迅速回落。有色板块的价格随着欧美总需求拐点的出现，在二季度明显下跌，下半年表现持续疲软。

对比来看， DCE 铁矿石以 26.9％ 的涨幅在主要品类中领先， NYMEX 天然气（ 17.8％ ）、 CBOT 玉米（ 14.5％ ）、 CBOT 大豆（ 13.8％ ）、 ICE 布油（ 10.3％ ）价格涨幅紧随其后。从跌幅来看， DCE 焦煤跌幅领先，达 -16.3％ ，其后是 LME 锌（ -16.1％ ）、 LME 铝（ -15.1％ ）、 LME 铜（ -14.2％ ）、 SHFE 螺纹钢（ -4.9％ ）， COMEX 黄金小幅收跌 0.02％ 。

国内方面，今年 Wind 商品指数整体上涨 2.8％ 。各行业价格多数上涨，其中贵金属板块涨幅最大，为 10.7％ ，化工（ 8.3％ ）、谷物（ 5.9％ ）、能源（ 4.6％ ）、油脂油料（ 2.0％ ）、有色（ 1.2％ ）、煤焦钢矿（ 0.5％ ）紧随其后。而跌幅最大的是软商品，高达 -23.2％ ，其后是非金属建材（ -14.8％ ）、农副产品（ -6.4％ ）。

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外汇市场：美元先升后降，非美货币先弱后强

美元指数先升后降，人民币先弱后强。2022 年全年，在高通胀和美联储加息驱动下，美元指数从年初一路上升，最高至 114 左右，不过自 9 月以来，美元指数开始回落，当前收于 103.5 。美元上涨使得人民币在今年三季度前持续贬值，一度突破 “7” 关口，并加速贬值突破 7.2 ，不过随着国内经济预期改善、美元指数走弱，人民币重新走强，截至 12 月 31 日，美元兑人民币即期汇率报收 6.95 。欧元和日元也呈现先弱后强走势，截至年底，欧元兑美元报收 1.07 ，全年下降 -5.9％ ，日元报收 1 美元兑 131.12 日元，较去年年底的 1 美元兑 115.11 日元明显贬值。

来源：券商研报精选