一.引子

2月24日周五，美国商务部的最新数据显示，美国1月PCE物价指数同比上涨5.4%，预期5%，前值5%。剔除波动较大的食品和能源价格后，美联储更看重的通胀指标—————核心PCE物价指数1月同比上涨4.7%，预期4.3%，前值4.6%。

PCE的反扑是否意味着美联储要超市场预期加息，并将高息环境保持比市场预期还要长的时间？

(资料图)

更为重要的是，强美元周期又再次回来了！

正如丘吉尔在1942年末发表的著名演讲"The End of the Beginning"中所言：

这不是结束，甚至不是结束的开始，而可能只是开始的结束。

当时盟军大胜，所有人以为二战就要结束了，但丘吉尔警告称，这只是序幕刚刚结束了而已，现在离进入结束阶段还远着呢！这句话用来形容当下的强美元周期，再合适不过了。

二.发生了什么？

在美国公布了爆表了PCE数据之后，市场暴跌，以此将6月份也加息25个基点完全计入价内。

图：标普500开盘暴跌1.2%

市场此前的预期大概是在现在4.5%-4.75%的利率基础之上，最多再在3月和5月再分别加息25个基点，利率达到5%-5.25%，美联储就会停手。

惊人的PCE公布后，市场认为6月份还要再加25个基点，至5.25-5.5%。

图：最新2023年1月PCE变动情况

从上图中可以清晰地看出，本次拉动PCE增长的，已经完全是服务业——商品不管是耐用品（蓝色柱）还是非耐用品（红色柱）都出现了下滑。

服务业消费支出是美联储感觉最不可预测的一部分，也是接下来美国通胀的主角，正如鲍威尔在最近一次会议后的新闻发布会上所言：

必须承认，在商品价格方面，我们已经见到了去通胀的趋势，因为供应链压力已经大幅减轻，需求再次回归服务部门。这是好事情，但是商品只占到PCE构成的四分之一；然后是房产服务业，我们预期未来几个月这个部门的通胀还会上升，但是很快会降下来；但是这两个部门只占通胀构成的不到一半。现在的关键是不算房产的服务业，我们还没有看到去通胀的明显趋势，我们现在需要看到的是核心服务业通胀的明显下降趋势，而让这个部门的通胀下行，需要更长时间。

即便是鲍威尔预料到了由于服务业的不确定性，可能导致PCE反弹，但也没想到会来得这么快、这么猛：

如果看短期的三个月内的核心PCE，现在是很低的，这主要是因为商品通胀大幅负增长，但是大多数人认为这种趋势是不可持续的，商品通胀很快会反弹回0附近，而不是保持大幅负值。所以大多数的预测显示，2023年年中，核心PCE会反弹至4%左右。

以上预测犯了两个错误：1.核心PCE的反弹不是由商品通胀反弹引起的（当然，2023年年中商品通胀的反弹，仍然会推动PCE进一步上涨）；2.核心PCE可能到年中都不会到4%以下，更不用说到年中“反弹”至4%了。

市场看到美联储在通胀面前又犯了巨大错误，不免担心美联储可能会采取过激行动，来压制市场的通胀预期——比如在下次会议突然宣布一次性加息50个基点.

图：目前的市场定价认为3月份，美联储一次性加息50个基点的概率已经高达近40%！

实际上，整个二月份，美国的债市就已经提前开始定价通胀失控。

图：5年期美债收益率，从2月初开始暴涨

图：10年期也是一样

中长期美债收益率，在很大程度上代表了市场对长期通胀的预期；如今在美国债务上限僵持情况下，美国财政部实际上对市场的美债净供给是0（美债供给越高，美债价格越是承压，美债收益率越高）；在没有财政部净发债的压力下，美债中长期收益率都自顾走高这么多，说明市场的中长期通胀预期开始上移——对美联储降低通胀到2%的目标，越来越没信心了。

三.意味着什么？

市场对通胀前景和美联储加息前景的向上重估，最直接的影响就是压低资产价格估值（美联储利率作为资产折现率的基准，越高，资产估值越低）。

更为重要的是，这一前景意味着强美元周期的重新回归。

目前欧央行已经发出了在今年夏季完成加息的信号，但是美国这边由于PCE和服务通胀的不确定性，将让美元指数像脱缰的野马，四处横扫。

在此基础之上，美联储的利率在2023年会高于大多数有体量的经济体。这意味着什么呢？美元将成为利差交易的主要买入对象。

举个简单的例子，日本政策利率只有0.5%，美国5%，相差4.5%。持有日元的人利用利差交易（Carry Trade），将日元换成美元（或者借入日元后买入美元），那就可以每年获得4.5%的利差。由于受到美元高利率吸引，而产生的大量利差交易，势必造成美元需求的强劲。

但这只是2023年强美元重新地开始一个方面。

另一方面，是来自市场对不确定性的恐惧。美国2023年衰退究竟会是什么程度？俄乌战争是否会出现意外进展？全球供应链、新冠会不会再给市场惊喜？这些问题，让市场对2023年充满了不确定性。而这种不确定性，又为美元提供了巨大的买需。

历史上看，美国经济衰退反而会促进美元走强，美元这种经济不管是好还是烂，都倾向于走强的特点，被货币交易员戏称为美元微笑（dollar smile）。

图：邪门的“美元微笑”

在上一轮强美元周期中，美元基本上没有像以前喝到过足够的血；这一次重新回归一定会血溅四处，并引发全球金融危机：截至2022年底，全球58个最重要的经济体，平均政策利率已经高达7.1%，同时这58个最重要经济体的债务暴增至近300万亿美元，占其GDP总量的342%！

如此繁重的债务负担，再叠加高利率已经是岌岌可危，各主要央行已经停止加息——因为当前利率已经达到经济可以承受的极限（例如2月2日，韩国央行就宣布暂不加息，维持现有基准利率3.5%；第二天日本央行即将卸任的央行黑田出面称，2023财年就会看到通胀下降至2%，言下之意就是日本央行没有紧缩需求），在这种只差压垮骆驼的最后一根稻草的情况下，强美元就是那根稻草。

图：美元从2月份开始又开始走强（部分也是由于美债收益率走高）