本文作者：陈曦，开源证券固收首席；联系人：张维凡

(相关资料图)

12月金融数据中的五个重点信息

第一，受防疫政策大幅优化后的短时阵痛、银行理财赎回负反馈持续、政府债发行缩量等因素影响，12月社融同比大幅回落。12月新增社融13100亿，同比大幅少增10582亿，其中，企业债券融资、政府债券融资、外币贷款是主要拖累项。首先，12月防疫政策优化调整，但达峰速度快于预期，在一定程度上影响复工复产进度，带来短期阵痛；其次，由于资金利率收紧、以及防疫和地产政策大幅调整导致的“强预期”影响，12月信用债依然存在较大的抛压，理财赎回负反馈仍存，部分企业债因此取消发行，企业债融资大幅少增4876亿；再次，2021年12月地方债发行放量，但由于2022年地方债发行节奏前置，本月政府债发行依然面临高基数问题，同比少增8893亿。

图1：12月企业和政府债券融资是主要拖累项（亿元）（数据来源：Wind、开源证券研究所）

第二，企业部门信贷依旧是人民币信贷正增的中流砥柱。12月企业部门中长贷同比多增8717亿，超出市场预期，主要受企业债发行缩量转向贷款融资、央行11月21日信贷座谈会促进中长贷投放、地产融资加力等宽信用政策影响。

第三，居民融资延续低迷趋势，但“柳暗花明”或为期不远。由于防疫政策大幅优化的冲击，居民短贷持续低迷，12月同比少增270亿。但目前国内疫情过峰速度超市场预期，居民出行和消费正快速修复，预计短贷后续将迎来转机。此外，在市场利率调降的背景下，存款利率仍有压降空间，预计也将对居民消费产生促进作用；中长贷款同比减少1693亿，居民对地产依然非常谨慎，但9月末以来，关于地产的刺激政策不断出台，中央稳地产决心的刚性不断强化，宽松政策量的叠加或许会引起质变。

预防性存款和理财赎回导致12月居民存款与贷款之差再创新高，如何能让超额储蓄转化为消费和投资是市场近期热议的话题，随着疫情快速过峰，生产生活逐步恢复正常，预计居民融资偏好在2023年一季度将迎来修复。

第四，居民存款再次放量，受高基数影响M2环比有所回落。因理财赎回和防疫政策调整，12月居民存款再次放量，新增28903亿，但企业、非银存款同比减少，年末财政较为积极，财政存款同比多减。叠加高基数，12月M2录得11.8%，环比回落0.6%。受此影响M2与社融剪刀差录得2.2%，环比收敛0.2%。

图2：居民存款-贷款持续高增（亿元）（数据来源：Wind、开源证券研究所）

图3：M2与社融剪刀差有所收敛（%）（数据来源：Wind、开源证券研究所）

第五，M1-M2剪刀差进一步负向走阔，经济活化率需要提振。12月M1与M2剪刀差录得-8.1%，环比进一步下降0.3%，防疫政策优化后的短时阵痛影响了居民和企业对高流动性资金的需求，实体经济活化率需要提振。

图4：M1与M2剪刀差负向走阔（%）（数据来源：Wind、开源证券研究所）

对信贷开门红或许可以多一些乐观，债市应保持谨慎

总体而言，12月虽然有疫情扰动、债市波动、政府债发行缩量等因素对社融产生拖累，但企业信贷依然展现出了较强的韧性，超出市场预期。

随着防疫政策的大幅优化，2023年中央的重心已经全面转向稳增长，我们认为，对开门红或许可以多一些乐观。

主要理由是：政策层面，12月召开的政治局会议和中央经济工作会议多次强调提振市场信心。在二十大报告、中央经济工作会议中也多次强调扩大内需。1月10日召开的主要银行信贷工作座谈会要求信贷投放节奏适度靠前发力，社融在内需主导阶段中往往会有较为积极的表现；基本面层面，疫情过峰速度和生活恢复速度快于预期，票据转贴利率在跨年后快速升至高位，指向信贷需求或许较强。同时，政府债发行前置，虽然可能难现2022年1月的佳绩，但依然不宜低估开门红的成色。

对于债市，无法排除经济超预期修复的可能性，同时1月10日流动性再次明显收敛，债市依然存在较多不确定因素，因此我们认为债市应该保持谨慎，不宜过度追逐，近期市场对降息的预期升温，无论降息是否落地，均建议把握降久期机会。2023年债市的机会或来自超调，我们更看好转债市场。

风险提示: 政策变化超预期；疫情扩散超预期。

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向开源证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非开源证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，请与我们联系。

免责声明：

开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。

本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。

本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。

本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。

开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。

本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。

研报首次发布时间：2023.1.11

陈曦：首席分析师，证书编号：S0790521100002

张维凡：联系人，证书编号：S0790122030054