在酒桌上，古井贡酒相比「茅五泸」差了那么点档次，但在机构投资者心里的地位却丝毫没有落后。

没有多少人关注，古井贡酒的十大流通股东会有多豪华。撇开侯昊这样的指数投资者，还有景顺长城的刘彦春、易方达的萧楠。而在B股的股东名单里，还有高瓴资本、景林资产以及瑞银施斌的中国机遇基金。

这些管理规模动辄百亿千亿的投资者，他们的共同点，都是很会买白酒。

(资料图片仅供参考)

刘彦春和萧楠无需赘言。高瓴二级在2014年建仓洋河，一年时间赚了11亿，2015年买入古井贡酒B持有至今，预估成本在22港币左右（未计分红），如今股价120.25港币，盈利5倍有余。蒋锦志买的更早，在2007年就凭金色中国基金举牌古井B股，中间腾挪往复，他的另一只中国阿尔法基金从2013年开始进入前十大流通股东，算下来也有不菲的收益。

瑞银资管的施斌也是著名的茅台投资者，他管理的全球最大的中国股票基金——规模179亿美元的UBS中国机遇基金在2017年就买入古井贡酒。

他们无一例外，都是古井贡酒的长期投资者。

但这两年复杂的宏观环境对他们并不不友好，景林与高瓴业绩经历了波折，刘彦春和萧楠规模最大的基金在2021年春节以来分别跌去34.17%和33.50%，施斌的UBS中国机遇基金年初至今也跌去了22.52%。

重仓白酒的基金经理，这两年被一个又一个噩梦所笼罩。疫情对消费的压制、人口结构的拐点、中国版本「漂亮50」的覆灭，年轻人究竟喝不喝白酒……仿佛有一万的理由做空白酒，以及整个大消费板块。

直到10月29日，中国酒业协会在文章《从资本市场看中国白酒“价值论”》严肃反问：“谁在说白酒进入下行周期？是谁在看空白酒？[2]”

也许是巧合，文章发完第一个交易日，死寂了两年的白酒百块突然活了过来。后续随着「二十条」、「新十条」的发布，政策防控逐渐放开，直接将整个大消费板块从ICU抬到了KTV。

当茅台、五粮液和洋河还在卖力地填补腰斩之时，一众Top Money持有的古井贡酒动销强势、回款积极，酝酿出了时间的味道，它无视海通国际的「唱空报告」，股价无限接近于创下新高。

与之相伴的，还有好多都不被人注意到，甚至被遗忘了的消费基金经理，在沉寂了两年后，从疼痛中恢复。

01

哪些消费基金经理在回血

在最近消费板块旱地拔葱的行情中，涨的最好的并不是白酒。

自11月28日消费指数第二次探底后，涨的最好的是受疫情放开利好最直接的酒店餐饮以及旅游休闲板块，仅一个月不到的时间便反弹了近20%。

为了更细致的寻找受益于这些消费细分板块的基金，我们选取了消费者服务、纺织服饰、住宿餐饮、商贸零售、食品饮料和交通运输六个细分赛道，从中选出那些把各个细分赛道买到第一大行业重仓的基金，分别做一个排名供读者参考。不难发现，还是有不少基金因为配置了这些板块，跟上了这波反弹。

首先是在酒旅、餐饮、航空这三个受到疫情打击最为严重的板块，可以看到重仓这三个板块的基金反弹基本都在10%以上。

其中贾成东和林英睿出镜率最高。贾成东的持仓去年还是清一色新能源，今年就直接切换到酒店机场等后疫情概念。林英睿一直喜欢低估值、困境反转的板块，去年依靠重仓6个煤炭拿了上半年业绩冠军，今年林状元明显把仓位聚焦在了航空及银行板块。

像陈媛与谭丽两位女性基金经理，都是消费行业里不太爱买白酒的基金经理。

陈媛风格偏向新消费，对化妆品、免税店、餐饮、直播带货、休闲零食均有涉猎，就比如她的华安新兴消费配置了很多医美，她是那种会为了好看去买一套花西子百鸟朝凤眼影盘的基金经理[3]。而谭丽风格更加价值，她在2019年汽车绝望之时买入长城汽车，在核心资产泡沫时看空白酒。现在她配置了许多家电和服装股，也是因为板块低估。

食品饮料的第一位是张坤，也算情理之中。张坤的易方达优质企业是2020年6月的爆款基，当时限售80亿，一天就卖超350亿[4]。只是爆款基的业绩总是令人难言欢喜，它最大回撤高达52.83%，如今却一个月反弹了近15%。

有意思的一点是，重仓商贸零售的基金几乎很少买超市股，买的多为老凤祥、周大生之类的黄金珠宝股。剩下的不是泰信行业精选这样单押影视传媒的，就是华富灵活配置这样集中酒旅行业的，其他更多的都是迷你基金，就不展开细说了。

如果把消费主题基金单列一个维度来分析，反弹幅度最大的是浙商全景消费混合A，他与别的消费基金不同的是配置了16.77%仓位的定制家居，这是一笔能在线下消费恢复和地产“三支箭”利好下左右逢源的操作。

规模大于10亿，反弹较猛的有易方达的萧楠和嘉实的吴越，以及刚刚提到的陈媛。值得注意的是王大鹏，总是能在排行榜看到他的身影，此前他的大摩沪港深集中CXO单日暴跌7.05%还历历在目，这回他的大摩消费领航涨势汹汹，前十大持仓清一色均为白酒。

规模超过100亿的基金经理，张坤反弹的最为出众，力压萧楠、刘彦春、胡昕炜这些曾被媒体老师形容为「酒王」的基金经理。三季报中，张坤比较大的动作是整体清仓了泡泡玛特，并且在亚洲精选中加入了华住。这也证明了喜爱白酒的中年基金经理，第一次跨越代际对Z时代投资的试探，并没有收获很好的成果。

从百亿规模基金整体排名趋势上看，持有消费股个数越多，也意味着近期反弹越强。如果拉长统计11月初至今的数据，张坤、刘彦春、萧楠、胡昕炜已悉数回归，都反弹超过20%，易方达蓝筹精选更是回血了30%以上。

同样的反弹还发生在私募，景林资产在中概股、港股互联网及大消费板块布局颇深的高云程，他的基金在整个11月里反弹了30.83%，带领主观多头私募东山再起。

记忆里从2016年延续到2021年春节——以消费互联网为主的核心资产行情，似乎已经回光返照。

02他们为什么做多消费股

管理1.3万亿美元的邓普顿投资和管理2200亿美元的Eastspring Investment正跑步入场，抢筹中国股票。

他们认为中国防疫政策调整以及房地产金融支持政策会令股市上涨。邓普顿投资首席投资官Manraj Sekhon响应：如果你还没有那么做，那么现在是时候涉足中国市场了[5]。

资本市场永远是预期的反馈，现在消费股的坚挺很大程度上是摸着海外经验过河。广发中证消费ETF基金经理姚曦不久前就对比了海外放开后日常消费的变化：

以美国为例，根据摩根大通数据，2022年2月到10月美国食品消费名义金额增长134%。以亚洲国家韩国、日本为例，开放后1-2个月，餐厅、酒吧等日常消费行业也是恢复最快的板块之一[6]。

再看发展中国家的案例，天弘越南QDII基金经理胡超最近做了一个交流，复盘了越南消费恢复的整个过程。

越南去年的三季度GDP下滑6.02%，是过去十年以来最差的一个季度。此后开始放松管制，于是前三季度GDP增速8.8%，四季度GDP环比增长，PMI连续12个月保持在扩张区间，失业率降低至2.28%，经济非常不错。同时消费数据持续强劲，9月的零售业销售额（包括服务）同比增长36％，环比增长2.9%，这是GDP增长的主要动因。

也许有那么多前车之鉴，从终局思维思考，在不久的将来消费复苏似乎成为了市场共识，但是对于消费股来说究竟还能否回到从前？

对于这个问题，嘉实基金吴越在最近的路演中表示，总量上很难出现过去几年传统消费那样波澜壮阔的行情。

消费永远是需求决定的，从需求角度来看主要是人口、购买力、消费偏好三个方面。消费总量是由前两个人口和购买力决定的，所以吴越认为随着人口老龄化了，中国的购买力伴随GDP增速也会也会下降，同时居民收入与消费开支的水平也会下一个台阶。未来消费黑马股或赛道诞生的驱动因素只能来自于消费偏好。

比如年轻人消费、女性消费、独处类消费、以及自我满足自我实现的消费。换句话说，以前在白酒的躺平式投资已经一去不复返，要更多走进年轻白领去观察「围炉煮茶」、「便携式鸡尾酒」等令人迷惑的消费新品种。

吴越认为像露营、盲盒这些非常细分的赛道，1-2家公司即为一个行业，只要这个细分需求能满足中国庞大的人口基数，那么每一个微不足道的需求都能诞生一个大牛股[7]。也就是说过去消费核心资产的理论可能不会适用了，消费投资更会是一个翻石头的辛苦活。

如果说吴越只是认为传统消费没有大的机会，那么荒原投资的凌鹏更悲观的将现在消费股的处境比喻成2012年的周期股。

凌鹏复盘了当年的情景。2012年，周期股估值处于前五年的最低位并且短期基本面并不差，同时认为货币政策走向宽松，最关键的是中国城镇化率还有空间、房地产泡沫还在继续，利空正在释去，伟大的故事仍然在兑现[8]。

然而殊不知最好的时候已经过去：在未来需求增速放缓的时候，前期扩张的供给逐渐兑现，直到不久的将来估值下杀、基本面恶化、手中净值折损后才幡然醒悟，我的买入点仅仅只是下山的中途。

对应在消费股上，单看数据也不差，三季报中头部酒企都取得了双位数的增长，估值也处在这两年的低位，短期又有防控政策的利好，人均GDP增长更是让消费升级的故事看起来是那么的确定。浑然不觉这可能是一个时代的过去。

这一切的周期轮回，在凌鹏看来却有一种似曾相识燕归来的感觉。

03

尾声

那些在古井贡酒上静待花开的投资者，这两年的坎坷，用他们常说的话来说，“只是复利路上的一个回撤”。事实而言，如果选对标的且买的便宜，长期守拙并没有错，做反脆弱的事情永远比做脆弱的事情赢面更大。

只是在消费看似高歌猛进的反弹里，笔者总会想到最近翻看石油危机的历史时，看到一个有趣的故事。

20世纪70年代，华尔街的专业人士认为蓝筹公司不会像60年的概念股一样轰然倒台，最谨慎的做法莫过于买入蓝筹公司，也就是大家熟知的「漂亮50」，然后在高尔夫球场休闲放松。

反正这些优秀公司很难在合适的位置买到，买入价格过高又有什么问题呢？

反正他们会永久增长，即使现在支付过高的价格未来迟早都会被证明合理。于是，大型养老金、险资及银行信托基金蜂拥而入，他们买入的感觉就像儿童抱着抚摸的安乐毯，就像两年前看持仓股票知名度选基的基民，那是满满的安全感！

而后续的剧本，从1972年到1980年，麦当劳的估值从 83倍跌至9倍，迪士尼的估值从76倍跌到11倍，国际香料估值从81倍跌到12倍[1]。而A股大消费龙头之一「海克斯科技酱油茅」也不过从两年前的100倍，只腰斩到了如今的55倍。

参考资料

[1] 漫步华尔街，伯顿G.马尔基尔

[2] 从资本市场看中国白酒“价值论”，中国酒业协会CADA

[3] 又时髦又会选股，对话华安基金陈媛，所有的动作最终跟性格契合，金融圈女神经

[4] 易方达优质企业三年一天认购350亿，又见爆款基金一日售罄，证券时报

[5] 基金巨头买入中国股票，押注最糟糕时期已过，彭博商业周刊

[6] 消费行情未来是否还有成长空间 七位资深基金经理解读，中国基金报

[7] 2023年买什么？消费+新能源两大赛道基金经理详解机会.读数一帜

[8] 2012年，周期投资如是说.荒原投资凌鹏的策略随笔

编辑：沈晖

视觉设计：疏睿

制图：沈晖

责任编辑：张婕妤