结论：上周债市依然保持弱势，周三一度趋于乐观，但很快在市场对地产政策转向的预期中再度转向悲观。全周来看利率短端上行幅度更大，信用抛压依然很重，整体表现利率优于信用。本周值得关注的指标包括3Y国开隐含税率达到阶段性高点、1Y Basis及国债期货跨期价差快速上行。

虽然利率势能和高等级信用利差都已经处于历史偏高水平，但目前看反转似乎还是为之过早，主要原因在于市场对隔夜资金这一benchmark（基准）能否维持目前水平缺乏信心。如果11月隔夜资金宽松是为了应对理财负反馈压力，那正如7月应对地产断供断贷风险一样，随着后续长效政策的推出、或者负面影响淡化，隔夜资金价格也将逐步回归政策中枢。临近年末，各类型机构做多动力欠缺，市场格局可能还是以小规模存量博弈为主，建议多看少动，纯债产品久期2-2.5年。

1.主要数据与事件

(资料图)

公布12月6日政治局会议通稿：大力提振市场信心，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，突出做好稳增长、稳就业、稳物价；继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强各类政策协调配合，积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力；要着力扩大国内需求，充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用；推进高水平对外开放，更大力度吸引和利用外资。

2.市场表现

现券方面，上周债券市场除了周三利空出尽、银行自营及保险资金接券消息外，其余时间收益率还是震荡上行。其中，利率短端上行幅度大于长端，全周来看主要短端品种（3M1Y存单、1Y国债、1Y3Y国开）上行幅度超过一个标准差，曲线小幅走平。相对来说，信用债依然承受较大抛压，甚至在利率整体下行的周三，信用债曲线依然上行10bp左右，两个市场表现几乎完全割裂。全周来看，主要品种（城投、二永、证券公司）1Y以上期限收益率上行幅度超过两个标准差，商金表现更接近利率，略好于其他信用品种。

图1：利率市场表现

图2：信用市场表现

3.利差变动

现券方面，曲线扁平化导致国开期限利差收窄到极值水平，利率与信用债的不同步变动，使得AAA及AA+信用利差进一步抬升，2Y3Y信用利差达到历史90%以上分位。除此以外，国开与国债走势的差异使得3Y国开隐含税率大幅提升。衍生品方面，由于fixing走势差异，shibor1Y上行幅度相对repo1Y更为显著，5Y则差异不大，导致repo1*5和shibor1*5、 Basis 1Y和5Y走势上的差异。NDD在0值附近震荡，Bondswap继续保持历史低位，国开在6.6bp、国债在-12bp。跨期价差出现比较明显的上行，尤其是T跨期从12月2日0.535元上升到0.625元，TF从0.425到0.48元。

图3：国开期限利差分位及相对走势

图4：AAA及AA+信用利差分位

图5：3/5/10Y国开隐含税率

图6：Basis及1*5

图7：NDD 5Y

图8：国开/国债Bondswap

图9：TF/T跨期价差

4.策略信号

流动性指标层面，趋势性指标仍热指向收紧，临近年末离散度指标出现上行。市场情绪方面，以我们自己量纲计算的久期中位数整体维持在较高水平，但相对上上周3.49边际回落至3.37。参考卖方计算结果，上周公募基金久期小幅下降0.02至2.54。现券成交方面，上周利率债主要买盘来自农村金融机构，净买入365亿，其次是大型商业银行/政策性银行净买入323亿，货币市场基金净买入165亿。主要卖盘为基金公司及产品、其他产品类和理财子公司及理财类产品，分别净卖出357亿、349亿和280亿。

图10：狭义流动性指标

图11：市场久期中位数水平

具体策略信号方面，动能信号和势能信号目前仍不支持做多，自动驾驶模型给出的建议不变，底仓1-5年指数、杠杆率80%。汇率引导和商品引导模型看多，说明从全球风险偏好的角度，仍有一些对债市积极的因素。

图12：自动驾驶模型

图13：势能水平

图14：利率引导模型（短期-5Y国开）

图15：利率引导模型（长期-5Y国开）

图16：汇率引导策略

图17：商品引导策略

5.本周关注

11月经济（投资消费）、金融（社融M2）数据

12月MLF续作情况（到期5000亿）

中央经济工作会议

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