本文将拼多多(电商主站)与阿里(淘系电商)的货币化率和盈利能力(净利润/GMV)进行对比。

【资料图】

货币化率方面，招商证券认为拼多多在品牌结构方面具备更强货币化率，阿里在品类结构、流量权重方面具备更强货币化率；报表净利率方面，阿里同等流量规模下产生的广告收入更高规模效应强，但拼多多员工效率更高或可弥补劣势。因此从定性角度判断，阿里盈利能力并非拼多多的天花板，拼多多近期财报较高的货币化率和利润率具备持续性的基础。

广告货币化率：拼多多与阿里各有优劣势，阿里并非拼多多的天花板

阿里作为电商平台货币化能力的标杆具有较强的参考价值，截至2021财年阿里货币化率为4.06%，居行业领先。我们从品牌结构、品类结构、平台流量权重三个层面进行对比。

品牌结构方面，阿里头部品牌占比更高，头部品牌虽然GMV和广告支出的绝对值高，但通常可以凭借消费者心智与平台倾斜获得较多的免费流量，货币化率层面整体低于中小品牌，因此中小品牌商户占比更高的拼多多货币化率更有优势；

品类结构方面，阿里以服装、美容个护为核心优势类目，拼多多以生鲜为核心类目。品类结构差异影响货币化率，天猫优势品类毛利率更高盈利能力更强，销售费用率预算高，因此货币化率更占优势。

流量分配规则上，拼多多通过给予商品价格更高权重实现商品低价，一定程度牺牲货币化能力，因此阿里货币化率更有优势。

整体看，拼多多和阿里的货币化能力的对比中各有优劣势，得益于更高的中小品牌商户占比，拼多多广告货币化率具备超过阿里的可能性，阿里并非拼多多的天花板。

佣金货币化率：拼多多对比阿里有较大距离

拼多多目前仅对百亿补贴商品及特定类目进行抽佣，而阿里天猫对绝大多数品类收取佣金。整体来看，拼多多当前佣金货币化率处于较低水平，相比阿里有较大差距，若未来品牌化取得较大进展，或将带动整体抽佣水平逐步提升。

报表净利率：阿里规模效应强，但拼多多运营效率高或可弥补劣势

毛利率方面，阿里和拼多多均为平台模式，双方目前已基本接近。

费用率方面，相近的流量大盘下阿里电商广告收入规模更大，摊至费用率上相比拼多多存在明显优势，但拼多多员工运营效率与人均产出更高，或可弥补差距。

总体而言，拼多多当前销售费用率仍有优化空间，且管理费用率相比阿里更具优势，目前净利率水平具备合理性与可持续性，远期看净利率有望继续接近甚至赶超阿里。

投资建议：

拼多多近两个季度较高的货币化率和盈利能力具备持续性的基础，招商证券维持强烈推荐。公司主站盈利能力持续提升，新业务发展前景广阔，目前公司成长性与盈利能力仍被市场明显低估，该机构预测拼多多2022-2024年NON-GAAP归母净利润分别为497.34亿、650.74亿、866.76亿元，给予2023年25倍PE，上调目标价至141.6美元，维持「强烈推荐」评级。

（文章来源：招商证券）