投资要点

(资料图)

一、美联储紧缩周期下，“此消彼长”或仍将延续

1)流动收紧逻辑不变，“此消彼长”或仍延续。美联储紧缩周期下，预计中美权益市场“此消彼长”的特点仍将延续。今年美联储处于加息缩表的收紧周期，这意味着全球资产很难像20年美联储放水周期中呈现出的那样“雨露均沾”或轮动式上涨，而是全球“总池子里的水”，即整体流动性，只能从一个“池子”向另一个“池子”进行“腾挪”，故而呈现出“此消彼长”的情况。此时存量的资金往往根据不同市场主体的阶段性风险大小，进行阶段性的切换、流转和避险，这就是此消彼长行情的本质。

2)原油价格重回下行，加息预期调整或支撑美股反弹。尽管美联储加息态度依旧强硬，原油价格重回下行通道驱动通胀回落，这一利好或仍将支撑美股反弹。就驱动今年美国股市的核心因素而言，加息带来的流动性压缩导致的美股估值中枢下移无疑是最主要因素，事实上，这一点从今年美股与美国国债收益率的显著负相关关系可以明显看出。因此，我们认为原油价格回落带动的加息预期降温或将支撑美股反弹。

二、稳增长助力经济修复，业绩支撑下市场或迎风格切换

1)稳增长政策下经济缓慢修复。在稳增长政策持续发力下，以PMI数据代表的宏观经济缓慢修复，然而极端天气等带来的影响仍对宏观经济产生了一定的拖累。从8月PMI较7月线下回升0.4%可以看出当下制造业收缩放缓，在高温天气的影响下，尽管整体依旧偏弱，但从构成PMI的主要分项指标看，8月生产指数持平，而新订单、从业人员与原材料库存指数等均有所回升。

2)制造业PMI整体回升，结构有所分化。在整体经济缓慢修复的背后，实际表现出行业与风格间的分化，这也或是影响下半年配置风格的关键所在。从细分行业来看，在调查的21个行业中，有12个行业PMI较上月上升，多数行业景气水平有所改善。服务业扩张趋势有所减速，建筑业依旧维持强势。服务业受多重因素影响有所扩张趋势有所减速，建筑业依旧维持强势。从大类行业来看，住宿餐饮业以58.8%领跑大类行业，而房地产经营状况回落0.8%至44.9%，建筑业同样有所回落，从上月的59.2%回落至56.5%，但总体上仍然强势，起到了稳定宏观经济大盘的作用。

3)四季度国内稳增长政策接力，内松外紧或进一步强化。稳增长动力预计更强，在出口方面支撑有限的情况下，年底政策基调预计将再度重申稳增长，进而对宏观经济大盘及A股形成利好。今年以来，虽然海外经济降速，但中国凭借输出通缩，对外出口始终保持韧性。但在持续的通胀和加息之下，海外需求总量的下滑难以避免。因此探寻下半年稳定经济增长的核心或在于尚有发力空间的国内积极政策近期8月24日召开的国常会推出稳增长19条，财政和基建依旧是主要抓手，对于地产的支持态度更加明确，预计后续仍将延续稳增长政策。

三、投资建议

就布局A股暖冬行情而言，我们建议关注以下主线：

主线一：泛能源领域，新旧能源均存在机会。新能源上重视细分景气，后续分化或进一步加剧。如受益于原材料成本下行的风电、强政策支持的大储能板块等；传统能源上，或存在季度级别的周期股主题投资机会，需密切关注能源价格与供给端的变化，如伊朗核协议、欧洲天然气危机等，期待下半年的业绩预期驱动下的估值提升。

主线二：重视高端，就进攻角度而言，科创板解禁后的“造富效应”以及基数效应将驱动下半年核心城市地产、高端消费等数据同比明显改善，配合框架内的宽松政策导向，驱动市场经济复苏预期持续，建议配置：核心城市地产及后周期、高端可选消费等，就防御角度而言，上述板块估值相对处于低位。

其他主线：如猪周期与粮食周期向上驱动的农业板块投资机会、科技股建议重视下半年中美科技摩擦加大以及政策持续加码的国产替代方向、金融股建议重视注册制全面改革政策落地驱动的券商投资机遇、医药股建议重视未来可能参与医保谈判的底部反转机会等。

风险提示：统计误差、历史规律不代表未来发展、地缘冲突变化超预期、全球经济下滑超预期、国内稳增长政策不及预期。

报告正文

一

美联储紧缩周期下，“此消彼长”或仍将延续

1.1 流动收紧逻辑不变，“此消彼长”或仍延续

美联储紧缩周期下，预计中美权益市场“此消彼长”的特点仍将延续。我们在此前报告中便已指出，2月以来，中美权益市场走势表现出一种“此消彼长”的特点，我们认为，这本质上是西方通胀攀升下，以美联储为首的央行加息导致的流动性收紧而造成的结果。今年美联储处于加息缩表的收紧周期，这意味着全球资产很难像20年美联储放水周期中呈现出的那样“雨露均沾”或轮动式上涨，而是全球“总池子里的水”，即整体流动性，只能从一个“池子”向另一个“池子”进行“腾挪”，故而呈现出“此消彼长”的情况。此时存量的资金往往根据不同市场主体的阶段性风险大小，进行阶段性的切换、流转和避险，这就是此消彼长行情的本质。

1.2 原油价格重回下行，加息预期调整或支撑美股反弹

尽管美联储加息态度依旧强硬，原油价格重回下行通道驱动通胀回落，这一利好或仍将支撑美股反弹。本周原油价格再次大幅下挫，下探至81-82美元区间，对于当下饱受通胀与加息困扰的美国经济而言，这无疑是一大利好，当晚美指快速反弹。就驱动今年美国股市的核心因素而言，加息带来的流动性压缩导致的美股估值中枢下移无疑是最主要因素，事实上，这一点从今年美股与美国国债收益率的显著负相关关系可以明显看出。因此，我们认为原油价格回落带动的加息预期降温或将支撑美股反弹。

二

稳增长助力经济修复，业绩支撑下市场或迎风格切换

2.1 稳增长政策下经济缓慢修复

在稳增长政策持续发力下，以PMI数据代表的宏观经济缓慢修复，然而极端天气等带来的影响仍对宏观经济产生了一定的拖累。从8月PMI较7月线下回升0.4%可以看出当下制造业收缩放缓，在高温天气的影响下，尽管整体依旧偏弱，但从构成PMI的主要分项指标看，8月生产指数持平，而新订单、从业人员与原材料库存指数等均有所回升。

2.2 制造业PMI整体回升，结构有所分化

在整体经济缓慢修复的背后，实际表现出行业与风格间的分化，这也或是影响下半年配置风格的关键所在。从细分行业来看，在调查的21个行业中，有12个行业PMI较上月上升，多数行业景气水平有所改善。行业大类中，原材料、设备、消费回升，中间品较上月回落，设备以54.4%领跑大类行业。细分行业中，本月绝对值最高的4个行业为通用、造纸、服装、电气机械，环比最好的3个行业为黑色、饮料、通用，从三月均同比看，最好的3个行业为汽车、服装、专用。

而大小型企业的PMI分化或更加明显，这一分化或成为下半年驱动A股风格转换的关键因素。从企业规模的划分来看，大型、中型企业PMI分别为50.5%、48.9%，比上个月回升0.7%、0.4%，大型企业重返景气区间，中型企业收缩有所放缓，但是小型企业PMI则为47.6%，比上月下降0.3个百分点，反映出当前国内经济形势下大小型企业基本面的分化态势。我们此前指出，决定当前市场大小盘风格的核心是大小盘风格的业绩与基本面情况，在大型企业强势复苏起到稳定宏观经济大盘作用的同时，其股价方面也或有相应反映。

2.3 服务业扩张趋势有所减速，建筑业依旧维持强势

服务业受多重因素影响有所扩张趋势有所减速，建筑业依旧维持强势。受内外环境复杂影响，8月PMI非制造业经营活动状况为52.6%，较上月减少1.2%，但仍较去年同期增加5.1%。从大类行业来看，住宿餐饮业以58.8%领跑大类行业，而房地产经营状况回落0.8%至44.9%，建筑业同样有所回落，从上月的59.2%回落至56.5%，但总体上仍然强势，起到了稳定宏观经济大盘的作用。细分行业方面，住宿、建安分别以63.9%、58.7%，领跑细分行业；从环比值看，住宿回升3.6%，邮政回升1.7%，较其他行业回升更为明显。

2.4 四季度国内稳增长政策接力，内松外紧或进一步强化

稳增长动力预计更强，在出口方面支撑有限的情况下，年底政策基调预计将再度重申稳增长，进而对宏观经济大盘及A股形成利好。今年以来，虽然海外经济降速，但中国凭借输出通缩，对外出口始终保持韧性。但在持续的通胀和加息之下，海外需求总量的下滑难以避免。因此探寻下半年稳定经济增长的核心或在于尚有发力空间的国内积极政策。

三

投资建议

就A股暖冬行情布局而言，我们建议关注以下主线：

主线一：泛能源领域，新旧能源均存在机会。新能源上重视细分景气，后续分化或进一步加剧。如受益于原材料成本下行的风电、强政策支持的大储能板块等；传统能源上，或存在季度级别的周期股主题投资机会，需密切关注能源价格与供给端的变化，期待下半年的业绩预期驱动下的估值提升。

主线二：重视高端，就进攻角度而言，科创板解禁后的“造富效应”以及基数效应将驱动下半年核心城市地产、高端消费等数据同比明显改善，配合框架内的宽松政策导向，驱动市场经济复苏预期持续，建议配置：核心城市地产及后周期、高端可选消费等，就防御角度而言，上述板块估值相对处于低位。

其他主线，如猪周期与粮食周期向上驱动的农业板块投资机会、科技股建议重视下半年中美科技摩擦加大以及政策持续加码的国产替代方向、金融股建议重视注册制全面改革政策落地驱动的券商投资机遇、医药股建议重视未来可能参与医保谈判的底部反转机会等。

四

市场回顾及展望

4.1 指数与行业表现

风格指数：本周市场普涨。其中中证500、上证综指领跑市场。活跃度方面，创业板指、中证1000换手率回落明显。

大类行业：本周大类行业普涨，房地产、能源领涨，日常消费、医疗保健领跌。活跃度方面，房地产换手率有所回升，信息技术、日常消费换手率回落明显。

一级行业：本周一级行业行情分化明显，房地产、煤炭、有色金属领涨，传媒、农林牧渔、食品饮料领跌。活跃度方面，房地产、发电及电网、建筑行业换手率上升相对明显，食品饮料、农林牧渔、传媒换手率下滑明显。

4.2 情绪指标跟踪

全市场活跃度：2010年以来，全A日均换手率区间大致为0.4%-1.4%。20日平滑后本周全A换手率小幅回升。截止9月9日，单日换手率达到1.36%，处于历史分位的81.1%。创业板指换手率区间大致为2%-8%，20日平滑后创业板指换手率震荡上升。截止2022年992日，创业板单日换手率为11.4%，处于历史分位的84.6%。

场内融资：本周融资余额小幅回升，截止9月9日，融资余额为15362.7亿元，较上周增加139.5亿。5日平滑后融资买入额占全市场成交额的下降0.7%。

次新股指标：5日平滑后次新股换手率较上周小幅回升，截止9月9日，5日次新股换手率均值达到9.56%，处于历史分位38.74%。

4.3 估值指标跟踪

主要行业估值：PB估值中基础化工、消费者服务、煤炭、电力设备及新能源、食品饮料、电子行业估值水平高于历史均值；

主要行业估值：PE估值中农林牧渔、银行行业估值水平高于历史均值；

风险提示：统计误差、历史规律不代表未来发展、地缘冲突变化超预期、全球经济下滑超预期、国内稳增长政策不及预期。

（文章来源：中泰证券）