一.引子：

(资料图片仅供参考)

美国的货币政策进入快速加息阶段以来，市场的加息预期在投资决策中的权重越来越高，如何正确地跟踪市场的加息预期变得尤为重要。

一般来说，大家都知道跟踪美国债券市场，但是，究竟该跟踪哪个期限的利率是有待澄清的一个问题。

当下，一个最为流行的错误是：跟踪十年美债利率。

二.为什么是两年美债？

为什么不使用十年期美债利率被？这是因为十年美债混杂了太多的其他因素，它不够干净！

简要来说，短债和长债的差别在于：

1、短债的分歧度小，主要反馈了价格型政策的预期路径；

2、长债的分歧度大，包括了很多其他因素，另外长债的伸缩性大，对数量型政策敏感；

这个差别可以用下图展示：

综上所述，两年美债有两个优点：

1、分歧度小；

2、伸缩性小。

正是这两个优点，才使得它更适合跟踪市场的加息预期。

三.利率和路径之间的映射

选取好期限之后，剩下的工作就是构建两年美债收益率和预期加息路径之间的关联。

一个基本的思路就是利率平价，现在我们有两个替代方案：

1、购入一只两年美债并持有到期；

2、不断地在美国货币市场放回购，持续操作两年；

假设市场足够有效，这两个方案的持有期收益应该差不多。

于是，我们就有了一个思路，如下图所示：

不同的两年美债对应了不同的政策利率预期变动路径组。

思路推进到这里，还是有问题。为什么呢？二者之间的对应性并不会很强，毕竟一个是点，另一个是路径组。

于是，我们需要加入一系列约束条件来收束路径组，这些收束条件包括但不限于（ps：如何收束是要考验投资者经验的）：

1、每年议息会议的月份分布；

2、每次加减息的最小步长25bp；

3、每次加减息的最大步长75bp；

4、联储官员的公开讲话；

这一系列约束会让路径收得很窄，最终就是一条曲线——路径。

也就是说，考虑了实务上的约束之后，映射关系终于变成了点对路径。大功告成！

四.实务测算

经过上面的论证，我们终于可以进入实务阶段了。

当下两年美债收益率在4.60%附近，这个收益率对应了什么样的预期路径呢？

代入上述的excel表格中一顿操作，我们可以得到以下预期路径：

1、今年十一月和十二月分别加息75bp；

2、明年一月加息50bp；

3、2023年底开始降息，每次议息会议均降息25bp；

五.收益率曲线倒挂的原因

当我们很清晰地了解了两年美债收益率的本质之后，就很容易搞清楚十年和两年美债利差的含义——其他混杂因素。

有些时候二者会倒挂，很多非专业人士会以讹传讹地说这反馈了经济的衰退预期。

比如现在：

但是，掌握了上述原理之后，我们很容易构造一种倒挂的原因——某种原因的扩表。

十年国债不是对数量敏感吗？

只要美元系统加息+扩表，收益率曲线不就倒挂了吗？

除了美联储主动操作之外，什么因素会使得系统扩表呢？

一个因素就是经济下滑，信用萎缩，站在十年美债的立场上表是扩张的。这就是老营销们经常所说的那种情形。

还有没有其他因素呢？当然有！非美央行为了维护本国币值抛售美元的行为，也会导致扩表。

什么意思呢？

强势美元之下，美债收益率曲线倒挂几乎是一个必然。这是因为非美央行会或多或少地下场维持秩序，间接地延缓十年美债收益率的上行。

但是，老营销只知其然不知其所以然，强行贴标签——倒挂程度加深就意味着衰退程度加深。

事实上，倒挂只意味着系统在走“加息扩表”，至于为什么扩表要具体问题具体分析，是因为信用收缩？还是因为非美央行抛储？亦或是其他什么原因。

六.结语

在这里，再次强调一点，干净的变量才能作为解释变量，混杂的变量只能作为被解释变量。

十年美债收益率是一个混杂变量，算中美十年收益率之差是混杂的混杂。所以，这些人的分析从源头上就错了，错得极其离谱。

基于混杂变量，无法得出正确的解释，是一个再正常不过的现象了。

经济解释最大的难点在于，从a到b和从b到a，都有道理。这还不算完，我们面临无数道这样的选择题。

然而，我们又很天真，经常性地忽视这个难点。