一.日本追加刺激计划

上周日本政府又宣布了总额达71.6万亿日元（约合4900亿美元）的经济刺激计划，包括这个三个部门：

(资料图)

①政府追加的29.1万亿日元预算

②公共财政支出39万亿日元

③私营部门投入3.5万亿日元。

具体刺激措施包括针对电费燃气费的补贴、生育和养育补贴、对重要前沿技术领域投资的刺激、以及疫情防控和安保支出。

据日本政府估计，这一支出计划将促使日本GDP增长4.6%，并推动CPI下降约1.2个百分点。

我们都知道，每个国家的政府在年中和年末都要做预算，如果发现不够的话就得进行补充。

今年5月，日本国会通过了2022年度的补充预算案，总额为2.7万亿日元，眼下日本财政部又要抓紧编制本财年的第二次补充预算。

而根据此前公布的财政预算案，日本2022财年的预算案总额约107.6万亿日元，较上一财年增加近1万亿日元， 连续十年创新高。

根据预测，日本2022财年税收收入预计为65.2万亿日元。为了弥补收支缺口，政府拟新发36.9万亿日元国债。再算上之后通过的这两次补充预算，日本政府还得接着发债。

图：日本2022财年财政预算

有了英国“迷你预算”引发的股债汇三杀的前车之鉴，市场对于财政刺激都变得谨慎起来。

不过日本公布最新一轮刺激后，倒是一片风平浪静，日元继续在147-148窄幅震荡，日经指数小幅收涨。

二. 日本有何特别？

一方面，日本目前并不存在货币和财政打架的问题。

近期欧美一边是央行在激进收紧货币政策以对抗通胀，另一边财政却在扩大支出，"财政版QE"接踵而至，正是这样的左右互搏造成了英国金融市场的“一地鸡毛”。但日本不同，货币和财政“同仇敌忾”。日本央行为了捍卫YCC，成为了日本国债市场上“最孤独的买家"。

根据日本央行的数据，今年4月至9月，日本央行对长期国债的购买量累计达到55.5万亿日元，其中6月的购债规模刷新单月最高纪录，达到16.2万亿日元，超过了2016年4月创下的超11万亿日元的最高购债水平。

目前日本央行持有国债的仓位接近540万亿日元，创历史新高，占日本存量国债的半数以上。

剩下的大部分也都是在国内金融机构手中， 截至今年Q1， 银行和保险公司持有约35%，海外投资者持有比例仅为7.6%。

相比之下，虽然英国央行也是英债的第一大持有人，其占比约32.9%（截至2022Q1），但还有29.3%的英债在海外投资者手中，保险和养老基金持有27.5%。

可以说日本国债几乎全部由国内消化，而金融机构的背后则是超过1000万亿日元的国民储蓄，即日本家庭部门的巨额储蓄实质上支撑着政府部门的债务，不怕政府债券没有需求。

此外，有了央行兜底，也不用担心利率走高加剧财政负担。

另一方面，日本债务规模冠绝全球的同时，日本也是全球最大的债权国。

根据日本财务省公布的2021年对外资产报告，日本政府、企业和个人投资者持有的对外净资产规模达411.18万亿日元，较2020年麻增加15.8%，连续31年成为世界最大的债权国。所以日本为什么这么高负债不会出事，就是在于它的资产负债表足够强大。

日本的对外投资以证券投资为主，2021年底债券投资规模为320.9万亿日元，占对外债权的比重为26%；权益投资规模为253万亿日元，占比20%。

尽管进口成本的抬升导致日本贸易逆差持续扩大，但巨大的海外投资收益弥补了贸易帐的损失，从而避免了经常账户赤字。

日本8月国际收支数据显示，货物贸易逆差进一步扩大至2.49万亿日元，而海外投资产生的利息和分红盈余3.32万亿日元，该数字创下1996年以来的新高，海外收入提供了厚实的安全垫。

但英国就没那么幸运了，国际收支失衡与对外净负债增长并存，导致其财政融资的稳定性下降。

今年一季度英国经常账户赤字达到438.75亿英镑，占GDP的比重达到7%，创下历史记录。

理论上而言，英国的经常账户赤字需要由资本账户融资来填补，但现实却是外国投资者在英国政策高度不确定之际纷纷选择逃离。因而从国际收支的角度来看，财政赤字扩大对日本而言风险相对较小。

三.抛售动摇信心

尽管日本的情况与欧美存在很大不同，但日本财务大臣铃木俊一近期还是一再强调，日本必须坚守财政纪律，以避免市场对日元丧失信心。

如上文所述，过去市场对日元的信心很大一部分是基于日本持有的海外资产规模（尤其是美债），但现在为了干预日元过快贬值，日本官方正在抛售美债。

同时利率走高、债券价格下跌引发的账面亏损也迫使日本金融机构不得不降低外债仓位。

今年一季度日本三大银行（三菱、三井住友、瑞禧），在海外债券上亏损了约1.7万亿日元，甚至已经有地方银行因海外债券的亏损向政府申请援助。

下左图为不同部门对外证券投资变动，其中红色柱为银行，黄色为信托，绿色为保险；

下右图为日本三大银行外债损益。

年初至今，根据美国财政部国际资本（TIC）数据，日本共计减持1252亿美元美债，其中3月减持规模达到739亿美元。

另据日本财务省数据， 截至9月日本投资者净抛售海外债券17万亿日元， 其中保险和银行是主力。

在上一轮美联储加息和缩表周期（2016-2018年），日本国内银行也在两年多的时间里减持了约12万亿日元的海外证券，直至美联储转鸽，暂停加息缩表之后，才再度出手大规模买入债券。

日本抛售美债存在逻辑∶日本抛售美债→美债收益率上行→美日利差上行→日元贬值压力加剧的链条。

因而日本的财政赤字也不是没有约束的，日本现在已经把自己的路走窄了，尽管拥有绝对体量的美债，但美债价格的波动也会引发自身资产负债表的亏损。

而一旦日元失去美债的支撑，日本依靠海外收益实现收支平衡的逻辑也会被动摇。