任何一个企业只要能满足永续经营，再加上5%的增长率，那么这样的企业市值将会无限大，也就是说只输时间不输钱。

(资料图)

茅台就是这样被机构定价的，其实自由现金流的估值模型非常主观，这是一个用假设的数字来计算未来假设的结果。

当然自由现金流也是有一套比较复杂的公式算法，因为只有复杂，才会让你觉得更专业。比如按照每年5%的增长，再把未来的价值以一个折算率贴现到今天，来计算出茅台实际的价值，看起来结果很合理，其实这些数字都比较主观。

2021年2月份，茅台股价突破2500元，市值一度超过3万亿，彼时的市场已经沉浸在核心资产抱团的鞭炮声中，借着市场高涨的情绪，中信证券顺势将茅台目标价上调至3000元。

随后茅台一路下跌，直到现在已经跌破1500元，一年前的茅台和今天的茅台有很大的区别。

首先是大环境上不同，一年前是核心资产抱团牛，几乎所有的头部公司都在涨，彼时的茅台估值70倍，当然那会市场也并不在意估值，要知道卖矿泉水的农夫山泉和卖油的金龙鱼都是百倍以上，相比之下茅台没理由贵。

其次是资金面上不同，一年前的公募市场百亿日光基是常态，而经过这两年的回撤后，价投基金普遍深陷泥潭，别说募资能力了，能保住现有规模都实属不易。

01.中证白酒大回撤

招商中证白酒A和C合计超过700亿的规模，三季度报A基金亏损76.21亿，C基金亏损10.15亿。

很难理解，如果你看好白酒直接买茅五泸不香么？为啥要去买个基金呢？高端的茅五泸如果都跌了，整个行业的景气度能有多高？

决定企业实际价值的一定是优质的基本面，而决定估值的最关键实际上是资金面，没钱，其他的都是扯淡。

茅台的基本面没有问题，三季度的业绩依然很稳健，年计划15%的增长预期会顺利完成，但茅台当下有两点问题：

一是，内外资机构仓位过重，外资对市场长期的信心已经转负，很直观的数据是，陆股通中报持仓茅台9073.01万股，而到了10月25日，持仓已经降至8277.02万股，也就是说这波茅台下跌其实是外资在卖。

二是，宏观基本面何时扭转，要知道白酒并不是简单的消费品，白酒的下游消费场景大部分是商务宴请、政务活动等，高端名酒还附加了收藏价值、礼品属性。

2015年的那波消费升级，其实是房地产新的一波上涨周期，PSL加上去库存直接推动了商品房价格上涨。

房市带动宏观基本面复苏，企业盈利能力转强，加上房价上涨，大家会觉得自己变得更富裕了，因此支出的意愿也会更强。

而现在的情况则不同，近两年来随着房价下跌，股市的资产缩水，很多人的财富净值实际是缩水的，大家自然会缩减一些不必要的开支。

那么白酒的高端升级逻辑也就出现了裂缝，比如茅台二手的回收价格已经开始松动。

02.茅台该怎么估值

不可否认茅台依然是市场最优秀的公司，未来宏观基本面扭转，茅台依然是盈利能力很强的那个头部，但短期市场在情绪这边。

既然情绪是偏负面的，那么当前的茅台就是抄底价格，说白了，就是茅台跌到多少你会买？

除了复杂的现金流折现模型以外，最简单的就是看动态PE。2015年以来，茅台一共有过两波估值拉升行情，第一波是2015年-2017年；第二波是2019年至2021年，两次拉升的动态PE峰值分别为36倍和70倍，上涨逻辑也比较清晰（其实这一段在10月18日的文章里写过）：

第一波上涨逻辑是，2015年后的那波地产去库存，所带来的全面上涨，居民财富效应刺激消费升级。

第二波上涨逻辑是，美联储货币宽松，全球资金抱团绩优股，这一波事实上是非理性炒作（白酒行业估值峰值过百倍）。

上一次的调整，茅台动态PE跌至22倍，而这一次茅台的动态PE已经跌至29.81。

假设这一波茅台也悲观的跌到22倍，我说的是假设，那么按照预期623亿的年利润来计算，对应的股价是1091.24元。

注意这里有个重要的前提，是茅台归母净利润会按预期达到623亿元以上。

假设没有这么悲观，这一波只跌到25倍，依然按预期的623亿归母净利润计算，对应的股价是1240元。

03.结尾

市场一直是这样，乐观的时候会乐观过头，比如当初一堆几十上百倍的消费龙头，悲观的时候也会悲观过头，比如现在的鹅厂。

如果一线白酒失去涨价能力，那么二三线的价格也会承压，白酒向来是一线先涨带动二三线涨，但涨价的核心逻辑其实是财富效应的锚。

如果一家公司的价值成长曲线是从每股100涨到120，然后再到150，那么发现价值的时候就是50的时候去发现它。

其实这个市场里，大家都在关注明天，最多一个季度后会怎样，未来五年十年甚至更长期的，没人会关心，除了那些为了躺平收管理费的以外