近期市场关注的风险事件孤立来看都有自己的偶发性和特殊性,但多个“个例”连在一起也体现了一定的必然性。这个“共性”来自加息后期融资成本不断抬升对增长、现金流和资产负债表的不断挤压。
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一、为什么加息后期总会有“麻烦”?“便宜钱”减少;融资成本rf不断抬升,挤压甚至超过投资回报率g
融资成本不断抬升造成长短倒挂、融资成本和投资回报率倒挂,从期限利差、GDP增速 vs. 投资级债券收益率、标普500 ROIC vs. 高收益债收益率以及标普500 ROIC vs. 高收益债收益率等维度可以刻画这一情形。
货币供应和信用扩张减速,“便宜钱”减少。紧缩周期同时也都伴随着央行收紧其资产负债表(QT)、以及整体货币供应和信用扩张需求的下降,在M2、银行贷款及“便宜钱”供给上均有体现。
历次加息后期都会出现上述问题,只不过程度多寡有别,本轮周期由于加息更为激进,因此收紧也更为剧烈。
二、危机是否是加息后期的必然产物?增长下行大概率发生,甚至导致衰退;但流动性冲击或债务危机则非必然
在融资成本不断抬升背景下,增长下行是大概率结果,但并非每次都会导致衰退。如果叠加出现一些意外的大幅波动,则会由于资产相关性和波动性加大造成短期流动性不足的问题,继而演化为流动性冲击。如果恰好还有较为严重的杠杆压力,则会诱发债务危机。
从利润表(增长下行甚至衰退)、到现金流量表(流动性冲击)、再到资产负债表(债务危机),虽然实际情况中这些问题的界限不可能“泾渭分明”,但了解背后的传导机制也有助于我们了解影响程度和政策应对方式。目前来看,此次由于紧缩更为严厉,所以导致的期限错配、增长和流动性压力更大,但庆幸的是杠杆问题还不是很严重。
三、加息后期的资产表现
选取历次加息周期最后2次加息前1个月作为起点、利率预期(2年期国债风险中性利率)见顶回落为终点,定义为“加息后期”。
加息后期:大宗>债>股;股市下跌且波动率抬升,发达好于新兴;美债利率见顶回落,信用利差走阔;原油上涨,工业金属和黄金不佳,美元指数走强。
将利率预期见顶回落到降息开始定义为“降息预期”阶段;降息预期升温:股>债>大宗;股市反弹,新兴修复;美债利率下行;黄金修复,美元走弱。
(文章来源:中金策略)
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