近日，青岛市中级人民法院对山东胜通集团股份有限公司(下称“胜通集团”)相关债券的虚假陈述诉讼案作出一审判决，相关中介机构均被判按比例承担连带责任。

(资料图片仅供参考)

2013年至2017年，胜通集团通过虚构购销业务、编制虚假财务账套等方式，累计虚增收入615亿元，虚增利润119亿元。2018年，胜通集团及其子公司多笔到期债务违约，其资金链断裂，偿债能力恶化，于是向法院申请破产重整。

据悉，此次一审判决与此前类似债券行业虚假陈述案件判决存在较大不同。例如，该案判决在充分考察案涉债券的价格、交易量变化后，突破性地认定发行人“澄清公告”发布日为揭露日，并且该案酌定扣除系统风险、非系统风险比例40%，这些判决结果引发了市场人士热议。

中介机构被判连带清偿

胜通集团债券信息披露违法违规案是2021年证监稽查20起典型违法案例之一。该案是一起债券发行人财务造假的典型案件，主承销商、会计师事务所等中介机构均被证监会作出行政处罚。因而，此次由青岛中院受理的证券虚假陈述案也备受市场关注。

据上海证券报记者得到的一份判决书显示，被告国海证券股份有限公司、中天运会计师事务所须就原告因虚假陈述造成的实际损失承担连带清偿责任。

而大公国际资信评级有限公司须就原告因虚假陈述造成的实际损失的50%承担连带清偿责任、山东鲁成律师事务所须就原告因虚假陈述造成的实际损失的5%承担连带清偿责任。

揭露日认定引发讨论

中介机构被判承担连带责任，并不令人意外。此次判决中，对于一个日期的认定引起了争议。

该案一审判决认定发行人“澄清公告”发布日为揭露日。判决书认为，胜通集团于2018年12月25日在深交所网站发布《山东胜通集团股份有限公司关于有关媒体报道的澄清、公司涉诉、债务逾期情况及公司债券复牌的公告》及截至当天收盘价，认为“通过市场的强烈反应，可知市场投资者已广泛知悉该集团的虚假陈述”，从而认定2018年12月25日为揭露日。

所谓揭露日就是虚假陈述行为被首次公开揭露并为证券市场知悉的日子，一位资深律师解释称：“揭露日的法律意义在于，满足在虚假陈述行为实施日之后、揭露日之前买入的投资者，有权要求投资损失赔偿。”

集煜诉讼支持中心则认为，当日胜通集团发布的该公告是发行人胜通集团对于投资者关于公司相关板块前五大客户信息及收入资产情况询问，以及第三方媒体报道事项的澄清公告，并非虚假陈述行为的公开揭露，发行人还在该公告中承诺“公司在募集说明书中所披露的数据真实、准确、完整，不存在虚假记载”。

此外，会计师事务所于2018年12月29日出具了《关于山东胜通集团股份有限公司有关审计事项的专项意见》，针对2018年底有关媒体关于公司债券发行期间造假质疑的报道作出回应，认为不存在财务造假行为。

由此可见，上述公告的发布在一审法院认定的揭露日后，均在一定程度上增强了投资者的投资信心。

对此，多位律师认为，应在客观公正的标准下选取揭露日，此前相似案件的揭露日认定都是在公司主体公告或者监管机构公告其有虚假陈述行为之时，本案揭露日的厘定存在模糊不清的情况。

一位法律界人士则认为，揭露日的认定在虚假陈述案件中具有重要意义，应结合个案具体情况客观认定，不宜僵化、机械地一味坚持以立案调查或发行人更正公告为揭露标志。本案判决充分考察债券价格、交易量走势，突破性地结合权威媒体深度报道、发行人澄清公告认定揭露日，实事求是，颇具借鉴意义。

如何进行实际损失认定

如何考量“外部风险”？“垃圾债”投资人是否享有票面本息赔偿权？在这两个问题上，该案一审判决引起了争议。

此前，在《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》发布后的司法判决中，普遍直接按照债券票面本息来认定债券虚假陈述造成的原告损失，如“五洋债”案、“致富债”案、“鸿润债”案、“大连机床”案等。

即便原告以低于债券票面金额的价格买入债券，也可以在虚假陈述诉讼中要求发行人、中介机构按照债券票面本息金额来确定赔偿范围。

而该案一审判决则与此前的判决有所不同：其一，由于本案原告系在二级市场买入胜通债券，法院认定的实际损失为成本价与破产清偿价的差额。其二，法院认为胜通集团偿债能力系受到自身经营不善、受汽车行业下行、区域性担保圈暴雷影响，从而导致债券违约，以此认定“胜通集团的虚假陈述行为对投资者损失的影响程度为60%”。

一位高收益债私募基金管理人认为，上述因素是影响企业经营走向的重要因素，但是如果没有几百亿元营收和利润的虚增，可能本期债券就发行不出来，也就不会有债券投资者的损失。

“失实的财务数据下，债券投资者无法就行业性、区域性、企业自身经营水平对企业破产的影响进行客观评价，所以不应该再认‘外部风险’对债券损失的影响。”该高收益债私募基金管理人士说。

此种判决结果可能在一定程度上影响高收益债市场投资者的积极性。集煜诉讼支持中心解释称，如果将“损失”缩限在出资买入金额而非票面本息，对于投资人而言，如果遭遇虚假陈述，最好的结果也就是拿回投资款，而非票面本息，但在虚假陈述非常难以认定的现实背景下，更大可能将面对投资全部亏损的情况。

“投资债券的逻辑不同于投资股票，投资债券的逻辑是基于公司的经营状况和财务状况，来判断公司在债券到期之时能否还本付息。投资债券赚取的是票息收入，只要持有期间投资者不出售，债券投资就只有浮亏，并不受其他风险影响，因此不该有‘外部风险的认定。’”上述高收益债私募基金管理人士说。

一位律师则认为，青岛中院精炼总结当前司法实践中对债券虚假陈述原告损失认定的争议，充分论证虚假陈述责任应回归侵权责任损害填平原则本源，切实回应理论界、实务界的强烈呼声。该判决也标志着法院在认定债券虚假陈述损失问题上，进入了更为理性和法治的阶段。

（文章来源：上海证券报）