美元指数与新兴市场股票市场表现更“相关”

美联储在5月份再度加息25个基点的概率在升高，期货市场给出了接近8成的概率，这意味着5月加息已经成为一个基准情境。利用这个“增量信息”，我们也梳理了过去一段时间的市场表现。

短期而言，市场需要关心两组美国数据，一组是明天公布的美国1月份CPI通胀率，目前分析师对其的预期有所上升。另一组数据则是美国实体经济的表现，总体而言，美国经济的表现好于预期，同时市场倾向于推迟“衰退”出现的时点。

(相关资料图)

从去年底开始，美元指数与国债利差的相关度开始明显降低，这事实上表明市场倾向于认为利率市场并没有给出太多的增量信息——根本上而言，美国加息“渐入尾声”是一个基本的共识。近期10年国债利率的温和走高，在一定程度上表明市场开始逐步“消化”新的加息预期。

对于资产价格而言，重要的是判断“超预期”。美国经济表现好于预期，联储5月加息窗口打开，对于股票投资者而言，似乎是一个“好消息”和一个“坏消息”，因为这意味着分子端(盈利)和分母端(无风险利率)出现了同向变化，因此美股大概率仍会纠结，但相对而言，分子端改善可能更加超预期，这会大概率改善投资者的风险偏好。

对于美元指数来说，其短期走势可能略显纠结。从大方向来看，美国和海外经济会出现同步改善，这对于汇率这个相对指标来说，则意味着美元指数很难走出方向性的行情。从全年走势来看，美元的走弱仍然是基准情境。

Higher for longer

伴随着美联储不断暗示终点利率的可能抬升，市场开始认真考虑美联储在5月份的议息会议上再次加息的可能性，从期货市场的表现来看，市场目前认为美联储在5月份再度加息25个基点的概率为80%，而6月议息会议加息25个基点的概率接近50%，换言之，higher for longer已经逐步成为一个基准情境。

从相对宏观的角度而言，美国的通胀整体处于下行趋势中，因此市场和美联储都认可加息已经渐入尾声。但美国经济陷入“衰退”的预期仍然强烈，这从美国国债收益率曲线的持续倒挂中可见一斑。以2年和10年的国债利差为例，目前的倒挂利差仍然在80个基点左右，也处于本轮加息周期的高点附近。

短期而言，2月14日公布的1月份美国通胀数据将为市场带来第一个关键的数据节点。目前市场预期1月份CPI环比上升0.5%，核心CPI环比上升0.4%，这两个数字都显著高于历史均值和季节性——值得注意的是，美国的CPI篮子从今年开始作了新的调整，二手车权重下降的同时，业主等同租金(Owners Equivalent Rent， OER)的权重有所调高，因此技术上CPI大概率会出现一定的上调。抛开技术性原因，此前公布的强劲的非农就业数据以及再创新低的失业率，让分析师们不得不考虑调高对于通胀的预期。如果1月份的通胀真如预期环比上升0.5%甚至更高，那么未来一段时间的通胀走势也将会受到影响，总体而言，通胀在未来几个月内很可能将显得更有黏性。

三月份的议息会议上，美联储也将给出最新的经济和通胀预测，调高经济和通胀预期、调低失业率预期，是目前市场可以给出的基准假设。总结而言，5月份的加息已经成为了新的基准预期。

美元与国债利差“脱钩”

但从金融市场的表现来看，我们会发现一些有趣的现象。比如说，从美元指数的表现来看，从去年的加息周期开始，美元指数与2年-10年国债的利差保持着亦步亦趋的关系，这样的关系在去年11月左右被打破。此后，我们会发现，美元指数走势愈发疲弱，但2年-10年的国债利差却依旧保持在较高的位置上。

出现这样的“断裂”，市场一般需要去考虑到底是哪个市场给出了“错误”的预期，或者说这样的“断裂”是否仅仅是暂时的。然而，市场给出的信号尽管背离，但似乎并非无理。从国债利率来看，2年利率更反映市场对于美联储实际操作的看法，而10年利率则反映出市场对中长期经济走势的判断。从这个角度来看，市场判断美联储会在一段时间内将利率保持在较高的位置上，但同时也认为美国经济将受到高利率的严重冲击，这意味着中长期经济走势的萎靡，而10年国债利率显著低于2年国债利率，正反映出这样的一种市场定价。

从美元的角度来看，尽管美联储仍可能进一步加息，但“渐入尾声”已经是一个共识，边际上而言，5月份继续加息25个基点给出的增量信息仍然有限，即使6月份继续加息25个基点，边际上的增量信息也没有显著增加。而伴随着政策利率将逐步超过CPI通胀率，美国的实际利率也会转正，这也在很大程度上满足了美联储“限制性货币政策”的诉求。所以，加息在很大程度上已经很难影响美元汇率，而国债收益率曲线倒挂更加反映出市场对于美国经济的纠结态度——这种不清晰的信息更难对美元汇率产生太大的影响。

图 1:美元与国债利差“脱钩”

美元与新兴市场股市更“相关”

如果我们换一个角度来观察美元汇率，我们会发现，其走势与新兴市场的股票市场之间存在着更高的相关性。以MSCI新兴市场指数为例，美元指数与其之间形成了强烈的负相关性。背后的原因不难理解，当资金从新兴市场流入美元时，美元走强、新兴市场的股票市场走弱；反之，资金从美元流入新兴市场，美元走弱，新兴市场的股票市场也会走强。

图 2:美元指数与新兴市场股票表现更加“相关”

而如果我们把美元指数与美国股票市场的表现作一个对比，我们会发现其相关度显得相对弱一些。这并不难理解，美元指数上升，即可能是因为美国经济的基本面强于海外市场，也有可能是全球的避险情绪出现上升，在这两种情境下，美元都可能升值，但美股却不一定上涨。因此，汇率作为一个相对概念——即比较两种不同货币的表现——其逻辑与股票市场的逻辑不会长期保持一致，这也体现为美元指数与美股之间很难出现“强相关”。

图 3:美元指数与美股的相关度较弱

重要的是“超预期”

随之而来的一个问题是，在去年11月份之前，美元走强与美联储加息更相关，还是与新兴市场经济走弱更加相关呢？回答这个问题，事实上等同于回答以下这个问题：去年11月份之后，美元走强与美联储加息放缓亦或新兴市场经济前景好转更为相关呢？

某种角度而言，美元的走强或者走弱与“内因”和“外因”都有关系，但主导因素却不在“内因”或者“外因”本身，而是应该看超预期的部分是在“内因”还是“外因”。比如说去年11月份之前，市场对于美联储加息节奏的判断相对落后，造成了美联储加息带来的不断的“超预期”，而今年以来，以中国为代表的新兴市场经济表现的惊喜连连，才是让市场最为震撼的“超预期”。

然而，近期港股市场出现调整，在某种程度上表明，市场开始对中国reopening的交易已经进入了一个新的阶段，近期购房者排队“还房贷”的新闻更加吸睛，在很大程度上也让投资者对于短期的经济复苏开始出现一些担忧。但从中期而言，中国经济的复苏仍然是全年交易的主线。

而从美国经济来看，投资者仍然需要更多的数据来判断美国经济的健康程度。毋庸讳言，市场仍在博弈美国的“衰退”，但美国经济在未来一两个季度内好于预期的可能性仍然较高。根据亚特兰大联储的GDPNow模型，美国第一季度的GDP增速可能超过2%(年化)，我们也可以看到，这一预测显著高于目前市场主流分析师的预测值。相信未来一段时间，分析师们也会主动调高美国经济在今年的增长预期，同时拖迟“衰退”可能出现的时点。

图 4:GDPNow对美国第一季度GDP预测显著高于市场分析师

美国经济表现好于预期，联储5月加息窗口打开，对于股票投资者而言，似乎是一个“好消息”和一个“坏消息”，因为这意味着分子端(盈利)和分母端(无风险利率)出现了同向变化，因此美股大概率仍会纠结，但相对而言，分子端改善可能更加超预期，这会大概率改善投资者的风险偏好。

对于美元指数来说，其短期走势可能略显纠结。从大方向来看，美国和海外经济会出现同步改善，这对于汇率这个相对指标来说，则意味着美元指数很难走出方向性的行情。从全年走势来看，美元的走弱仍然是基准情境。

（文章来源：周浩宏观研究）