一、核心观点

(一)基数拉低通胀，核心CPI仍然低迷

本月CPI翘尾水平2.0%，比上个月回落0.5个百分点，基数下降是本月通胀下降的主要原因。通胀环比上行，食品价格小幅上行，非食品价格平稳。10月通胀环比上行主要是由于食品价格带动的：(1)食品方面，蔬菜平均价格回落，猪肉价格继续走高，供给仍然紧张；其他食品方面，水产品、水果价格下行，鸡蛋价格回升；(2)非食品价格方面，原油价格走低，交通工具用燃料价格下行1.1%，而旅游、家用器具、服装以及其他用品服务价格均上行。

(资料图)

(二)全年通胀预期平稳

通胀水平预计在2.1%左右：(1)疫情控制状态下物价上行已经完成，但需求仍然受到压制，物价仍然保持低水平；(2)猪肉的供给和需求已经显现，猪肉价格快速走高，价格涨幅已经到达平衡区域；(3)蔬菜价格会在年末走高，但翘尾水平在4季度回落。

(三)2023年通胀水平比2022年上行，上半年幅度高于下半年

(1)2023年基数水平高于2022年；(2)封控好转会到来需求水平的上行，而部分行业在封控下低水平运行，供给的增加会弱于需求，从而带来价格快速走高，如旅游、住宿等行业；(3)猪肉价格会在2023年上半年维持高位，猪肉价格整体水平高于2022年；(4)原油价格充满不确定性，但是2023年上半年可能维持高位。2022年CPI预计在2.1%左右，2023年2.5%左右。

(四)货币政策不受干扰

美联储等外围市场收紧的条件下，央行的货币宽松也有所谨慎。美联储收紧停滞后，央行货币政策的掣肘减弱，反而利于更宽松的货币政策出台。稳增长措施仍然在实施过程，稳增长效果处于观察期，在稳增长效果不明之前央行不会改变货币政策基调。

(五)PPI受基数影响继续下滑，下游出厂价格上行

10月PPI同比下行受到基数影响，PPI环比上行：(1)国际原油受到供给影响，价格有所回升，但仍然没有传递至出厂价格；(2)煤炭期货价格回升，出厂价格继续走高。下游投资继续疲软，钢材、水泥等行业需求相对较弱；(3)下游价格分化，医药、食品、农副产品价格上行，纺织、汽车下滑。

PPI基数水平2023年回落，PPI同比可能在0.2%左右：(1)2022年的基数水平较高，拉低了全年PPI；(2)2023年受到需求回落的影响，能源价格随之回落会带动PPI下滑；(3)下游开工稍有好转，黑色系产品价格有所回升；(4)国内需求回升，带动终端产品价格小幅上行。

预计11月份PPI环比小幅上行，11月份PPI水平在-1.1%左右。2022年PPI全年预计在4.3%左右，受到基数影响，2023年PPI预计在0.2%左右。

（文章来源：中国银河证券研究）