本文来自格隆汇专栏：钟正生，作者：平安首经团队

核心观点

事项：2022年9月新增社融3.53万亿元，新增人民币贷款2.47万亿元，M2货币供应量同比增长12.1%。

(资料图片)

9月社融显著改善，超出市场预期。具体看：一是，人民币信贷创历史同期新高，表内宽信用特征鲜明。二是，表外融资规模多增，是社融的重要支撑因素。这得益于金融监管边际松动（信托业务分类座谈会吹风融资类信托或部分保留）和基建的发力（第二批3000亿元政策性开发性金融工具投放完毕）。三是，政府债发行前置、企业债融资偏弱、外币贷款继续缩量对新增社融构成拖累。

9月新增人民币贷款同比大幅多增。人民币信贷的支撑因素在于企业的短期、中长期贷款表现强劲；拖累因素则是居民的短期、中长期贷款依然低迷，票据融资规模缩减。9月企业贷款表现偏强的原因：一是，银行与企业同步“降成本”，叠加银行季末规模考核效应，企业信贷呈供需双旺态势；二是，经济边际修复的内生力量、基建发力“稳增长”的政策支持，带来信贷需求的边际回升。

M1增速上行，M2增速下滑。9月M1同比增速提升，得益于经济的弱修复和房地产销售的环比回升，企业短期经营性现金流有所改善。M2同比增速下行，拖累因素在于基数抬升（本轮M2增速自2021年9月起逐步回升）、财政资金投放力度趋缓（9月财政存款同比少减231亿元）；不过，人民币信贷表现较强对M2构成一定支撑。

我们认为，今年四季度人民币贷款，尤其是中长期贷款的改善具备持续性，叠加金融监管政策优化对表外项目的提振作用，年内“剔除政府债”的社融增速有望持续回升。一是基建领域，政策性开发性金融工具、专项债对应的基建配套贷款将进一步落地。二是房地产领域信贷有望边际回暖，得益于政策“松绑”助力购房刚需释放、“保交楼”专项借款稳定购房者信心、监管部门对六大行房地产领域贷款投放的窗口指导。三是制造业领域，央行新设的2000亿元设备更新改造专项再贷款有望较快落地，且监管鼓励全国性银行8-12月再新增1万亿-1.5万亿元制造业中长期贷款。

本轮中长期贷款回暖的背后，政策定向支持的效用较经济基本面内生回暖更强，这是社融数据公布后股弱、债强的主要原因所在。不过，政策的持续支持，对于以消费为代表的经济内生动能恢复也有间接和滞后的影响，后续经济基本面回暖的斜率未必持续悲观，中长期信贷续力对资产价格的指示作用有望滞后体现出来。

一

新增社融显著改善

9月社融显著改善，超出市场预期。2022年9月新增社会融资规模3.53万亿，较去年同期高6274亿元，高于市场一致预期的2.8万亿。社融存量同比增速较上月上升0.1个百分点至10.6%。剔除政府债部分后的社融存量增速较上月提升0.2个百分点至9.35%。从分项数据看，新增社融的支撑因素是人民币信贷和表外融资，债券融资和外币贷款则构成一定拖累。

一是，人民币信贷表现偏强，同比多增7964亿，创历史同期新高，表内宽信用特征鲜明。

二是，表外融资规模多增，是社融的重要支撑因素。委托贷款、信托贷款和表外票据规模均高于去年同期。

1）信托贷款同比少减1906亿元，相比18年-20年同期少减715亿元。今年以来，在经济下行压力加大的情况下，金融监管实施力度存在阶段性的边际松动。据上海证券报9月16日报道，监管部门近日召集部分信托公司召开了信托业务分类座谈会，与会人士透露，未来融资类信托业务有望继续保留一定比例，而不是彻底退出。

2）委托贷款同比多增120亿元，相比18年-20年同期更多增2097亿元。委托贷款改善的核心原因在于：国开行、农发行和进出口行的第二批3000亿元政策性开发性金融工具截至9月28日投放完毕，其中以股东借款方式投放的部分资金被计入委托贷款统计口径。

3）未贴现银行承兑汇票同比多增120亿元，较18年-20年同期少增41亿元，基本持平于季节性特征。

三是，债券融资表现偏弱、外币贷款继续缩量对新增社融构成拖累。

1）政府债净融资5525亿元，同比少增2541亿元，主因政府债发行节奏错位。预计四季度的政府债融资总量为1.6万亿，仍较去年同期低1万亿，对年内新增社融的拖累还将持续。

2）企业债净融资同比少增261亿元，较18年-20年同期少增378亿元。一是，9月Wind口径城投债净融资同比减少超过1500亿元，地方政府隐性债务严监管持续。二是，受监管支持增信发债影响，房地产行业净融资边际改善，同比少减169亿元。继8月龙湖成功发行首单中债全额担保增信支持的中期票据之后，美的置业、新城、碧桂园、旭辉等多家民企在9月成功发行了中债增全额担保的中期票据。

3）外币贷款同比多减694亿元，或受到8月以来出口增速下滑及人民币汇率贬值的冲击。

二

企业贷款表现强劲

9月新增人民币贷款同比大幅多增。9月新增人民币贷款2.47万亿，同比多增8100亿元，相比17-21年同期均值多增8900亿元；贷款存量同比增长11.2%，相比上月提升0.3个百分点。人民币信贷的支撑因素在于企业的短期、中长期贷款表现强劲；拖累因素则是居民的短期、中长期贷款依然低迷，票据融资规模缩减。具体地：

居民贷款同比继续缩量，边际略有改善。1）居民短期贷款新增1922亿元，同比少增181亿元，略高于较17-21年同期均值。2）居民中长期贷款增加3456亿元，同比少增1211亿元。在“保交楼”提振信心和“金九”促销刺激需求的影响下，9月百强房企销售跌幅收窄，居民中长期贷款同比虽继续缩量，但已恢复至去年同期的74.1%（高于8月的62.4%）。

企业贷款表现强劲，短期贷款、中长期贷款均同比多增，仅票据融资有所缩量。1）企业短期贷款新增6567亿元，同比多增超4700亿元，较17-21年同期均值多增超5300亿元。2）企业中长期贷款新增13488亿元，同比多增超6500亿元，较17-21年同期均值多增近7100亿元。3）票据融资同比少增近2200亿元，相比17-21年同期均值也减少近1300亿元。

9月企业贷款表现偏强的原因：一是，“降成本”助力季末信贷投放：贷款利率方面，8月22日1年期和5年期LPR报价分别下调5bp、15bp，有助于企业贷款“降成本”，刺激贷款需求。存款利率方面，9月中旬，六大行依据存款利率市场化机制下调挂牌存款利率，带动多家银行跟随下调，其中部分银行为2015年以来首次下调挂牌存款利率，银行得以“降成本”，提升贷款投放的积极性。银行与企业同步“降成本”，叠加银行季末规模考核效应，企业信贷或呈供需双旺态势。其中的逻辑类似于4月下旬部分银行下调存款利率、5月下旬5年期LPR调降15bp后，到6月正值半年度银行规模考核、信贷出现显著回暖。

二是，经济边际修复的内生力量、基建发力“稳增长”的政策支持，带来信贷需求的边际回升。一方面，从统计局公布的9月PMI数据看，制造业PMI回升0.7个百分点至荣枯线以上，企业生产经营活动预期指数环比回升1.1个百分点，经济与预期边际同步改善是信贷修复的内生力量。另一方面，基建积极发力“稳增长”是信贷投放的重要抓手，如前所述，9月第二批3000亿元政策性、开发性金融工具已投放完毕，与之配套的基建领域企业中长期贷款或随之放量。

四

M1增速上行

9月M1增速上行，M2增速下滑。9月M1同比增速提升0.3个百分点至6.4%，得益于经济的弱修复和房地产销售的环比回升，企业短期经营性现金流有所改善。9月M2同比增速下行至12.1%。M2增速的拖累因素在于基数抬升（本轮M2增速自2021年9月起逐步回升）、财政资金投放力度趋缓（9月财政存款同比少减231亿元）；不过，人民币信贷表现较强对M2构成一定支撑，因而M2增速仅下行0.1个百分点，增速较市场预期高出0.1个百分点。

从存款结构来看，财政、非银存款同比少增，但居民、企业存款同比多增。9月新增人民币存款2.63万亿，同比多增3000亿；人民币存款余额增速11.3%，持平于上月。其中，

1）居民部门存款继续同比多增3232亿，依然受到居民消费意愿不足的影响。

2）企业部门存款继续同比多增2457亿，或得益于政策性开发性金融工具资本金投放和企业信贷边际回暖，财政减税降费政策边际也有支持。

3）财政存款同比少减231亿，相比18-20年同期也少减1991亿元。今年以来财政支出前置发力，收入端又受到土地收入下滑、留抵退税和减税降费政策的拖累，我们测算的9-12月公共财政支出将同比收缩0.2%，较1-8月的同比增速6.3%明显回落，四季度财政存款的投放力度可能继续偏弱。

4）非银行业金融机构存款同比多减2136亿。一方面，银行信贷投放偏强下，9月资金利率中枢略有上移，非银机构面临的流动性环境出现边际变化；另一方面，A股市场三季度持续下跌，居民基金赎回、抛售股票行为或对非银金融机构的存款规模构成一定拖累。

四

“稳信用”的下一步

我们认为，四季度信贷投放仍有较充分的抓手。

在基建领域，当前政策性开发性金融工具两批共6000亿元资本金已投放完成、8月下旬国常会部署的5000亿元专项债限额结存也将于10月底前发行完毕，预计基建配套贷款将随项目的推进而进一步落地。

在房地产领域，9月底房地产政策进一步“松绑”助力购房刚需的释放、2000亿元“保交楼”专项借款稳定购房者信心、监管部门对六大行房地产领域贷款投放6000亿元的窗口指导，三者在四季度或加速落地，房地产领域信贷有望边际回暖。

在制造业领域，1）央行新设的2000亿元设备更新改造专项再贷款有望较快落地。一方面，贷款的支持力度强，规定的贷款利率为不高于3.2％，且其中部分可享受2.5%的中央财政贴息支持。另一方面，贷款实行名单制管理，协调推进的力度较大。由发展改革委依托推进有效投资重要项目协调机制，会同各地方、中央有关部门和中央企业形成分领域备选项目清单。2）据证券时报报道，监管鼓励21家全国性银行8-12月再新增1万亿-1.5万亿元制造业中长期贷款，各家银行制造业中长期贷款增速原则上不低于30%。

基于此，我们认为四季度人民币贷款，尤其是中长期贷款的改善具备持续性，叠加金融监管政策优化对表外项目的提振作用，年内“剔除政府债”的社融增速有望持续回升。

历史上，随着中长期贷款回升，实体经济融资结构的改善，股票市场有望企稳、债券市场尤其是长端面临调整压力。背后逻辑在于：央行货币政策宽松的目标是支持实体经济，其中效应最高的支持渠道正是企业中长期贷款，因其与经济周期的波动基本同步，它的起量意味着宽信用实效已现。然而，本轮中长期贷款回暖的背后，政策定向支持的效用较经济基本面内生回暖更强，这是社融数据公布后股弱、债强的主要原因所在。

不过，政策的持续支持，对于以消费为代表的经济内生动能恢复也有间接和滞后的影响，后续基本面回暖的斜率未必持续悲观，中长期信贷对资产价格的指示作用有望滞后体现出来。