近期，信用债与利率债市场呈现出“冰火两重天”的态势：利率债持续一周维持横盘震荡，但多数信用债利差持续收窄，在这其中银行理财抢配信用债趋势明显。

与此同时，长端利率变化明显滞后于资金面的波动。从数据来看，2月10日到2月17日期间，10年期国债收益率仅下行0.8个基点至2.89%，但DR001却大幅上扬了67.3个基点至2.56%。

分析人士称，在经济复苏预期确定的大背景下，复苏成效却有待时间验证的因素主导了当前的行情。分析人士认为，波动将会成为近期资金面的常态，预计央行会继续精准投放以呵护流动性。

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资金面波动成常态

上周，资金利率走出了一波过山车行情。在央行大额逆回购操作的呵护下，资金面整体呈现紧平衡状态。

2月17日，R001、DR001、R007、DR007分别较2月10日上行67.3个基点、34.5个基点、63.9个基点、30.9个基点至2.56%、2.15%、2.72%、2.25%。

在这种明显波动的资金面形势下，银行间质押式回购成交规模下半周逐日回落。银行间质押式回购从上周二的6.51万亿降至上周五的4.69万亿，全周日均成交量约5.77万亿。

“上周的上半周资金面整体延续了宽松态势。但从上周三开始资金面开始显著收敛，此后，在税期缴款的影响下，资金面紧张的状态进一步加剧。而在这样的背景下，央行逆回购规模持续增大，上周五净投放规模甚至超过了6000亿元。”一位债券交易员说，直到上周五尾盘，资金面紧张的局面才略有缓和。

天风证券固定收益首席分析师孙彬彬认为，资金面趋紧的关键在于，信贷投放消耗了银行超额储备。在政策支持引导下，当前信贷投放有显著增长，1月信贷开门红成色较足的基础上，2月延续了这一势头。当前票据利率持续维持高位，指向信贷投放继续较为积极，这是资金面偏紧的基础。

另外，税期扰动也是影响资金利率的因素。孙彬彬表示，2月15日为本月纳税申报期截止日，月中纳税申报及缴款对资金面有所扰动。“特别是去年部分制造业中小微企业延缓缴纳的税费缓缴至2月到期，导致今年2月缴税规模大概率高于往年同期，对资金面的扰动也对应有所放大。”孙彬彬说。

“我们预计资金利率中枢可能不会大幅偏离政策利率，但波幅加大。除了紧盯央行的逆回购投放和余额之外，可能还要关注缴税、跨月等特殊时点、政府债缴款、债市杠杆率等因素。”广发证券固定收益首席分析师刘郁说。

利率债波澜不惊

目前，长端债券利率已经明显滞后于资金利率波动。

市场人士分析，这与经济复苏需要时间证实，以及央行呵护流动性意图明显有关。他们也提醒，对于债券市场来说，随着经济基本面修复逐步被验证，长端利率可能会有上行的风险。

“上周10年期国开债只有0.2个基点的波动，而资金面隔夜利率却出现了200个基点的波动。”一位债券基金经理说。

从市场表现来看，国债期货价格近期维持了小幅震荡。2月17日，2年期、5年期、10年期国债期货收盘价分别较2月10日变动-0.09%、-0.04%和0.03%。

而现券方面，2月17日，1年期、3年期、5年期、10年期国债收益率分别较2月10日收盘，变动了+2.9个基点、-0.5个基点、+0.2个基点、-0.8个基点。相较于资金面的明显异动，利率债表现出了明显的波澜不惊。

“上周资金价格上涨主要原因还是在于缴税走款，但是从央行公开市场操作来看呵护意图还是十分明显，因此我们认为货币政策不会突然收敛，这是为何上周利率债未随资金面收敛波动的一个基础。”一位银行理财投资经理说。

而在德邦证券固定收益首席分析师徐亮看来，从历次资金面收紧和国债收益率上行的情况来看，一般都是资金利率先上行，随即国债收益率上行。本次国债收益率相对于DR007上行已经显著滞后，不排除短时间内10年期国债收益率存在上行风险。

“目前经济复苏是确定的，但是经济复苏的证实需要时间验证。近期资金面出现收敛，不过央行稳定资金面的意愿明显。2月17日央行公开市场操作净投放6230亿元，体现了央行对于流动性的呵护，这也是利率债窄幅波动的原因。”徐亮说。

一位债券基金经理认为，目前经济基本面修复仍需观察，但从上周开始高频开工复工数据加速修复，短工及出行人数暴涨。虽然目前市场对经济修复的成色尚未形成共识，但是利率债在客观上还是存在上行的风险。

“目前各家机构持有利率债的成本都相似，盈亏程度类似。因此，在市场出现明确方向之前，市场都会保持按兵不动观望的态度。一旦有方向性信号出现，市场可能会出现大幅波动。整体来看目前利率债风险还是较大，相比之下，信用债性价比更高。”该基金经理说。

信用债热火朝天

与利率债行情不同的是，信用债市场正在逐步回暖，银行理财抢配态势明显。

反映市场情绪的重要指标——信用债利差近期明显下行。Choice数据显示，截至2月17日，1年期AAA级企业债利差为50个基点，上周共下行5.98个基点；1年期AAA城投债利差为53个基点，上周共下行5.22个基点。

“上周，团队负责人已经开始要求我们筛选标的，列出可入库的信用债名单表格了。”一位银行理财投资经理说。

孙彬彬认为，一方面，年初金融机构本身就有配置信用债的需求。另一方面，在经济修复斜率较低，市场对经济修复存疑的现阶段，市场预期也在变化，从关注债市风险阶段到关注债市机会，叠加前期债市调整，信用债具备了一定票息价值，上述因素是信用债强于利率的关键。

方正证券固定收益首席分析师张伟表示，他维持信用债强于利率债的判断，目前资金面处于紧平衡状态，长端利率弱势震荡。但宽信用逐步改善，社融同比多增量与信用利差成反比，随着后续社融同比改善，这对信用利差带来收窄的动力。

在张伟看来。理财规模边际回升也加剧了市场对短久期信用债，特别是高等级短久期城投债的抢配行情。

“考虑到短久期高等级城投债信用利差已经较薄，因而可以在强区域适当拉长久期至2年左右。可以适当短久期下沉。高等级全国性商业银行二级债或者强区域主城商行二级资本债风险不高，中短期久期品种具有配置价值。”张伟说。

（文章来源：上海证券报）