摘要

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1 2022年12月以来一轮疫情或已达峰，“疫后复苏”交易进入右侧

在政策优化之后，国内疫情的实际演进速度较快，明显快于海外可比国家：从感染人数/总人口的角度来看，国内的新增或在2022年12月21日就已经达峰开始下行。以消费指数相对于万得全A的比值来看，其从2022年10月底开始的上升在2022年12月20日后告一段落，也标志着“疫后复苏交易”或已进入右侧区间，从消费的高频数据来看，交通运输、餐饮旅游也都出现拐点。

2 “疫后修复”弹性或与中国台湾最为相似

原因在于三个方面：(1)疫情的严峻性决定冲击有多大，而严峻性一定程度上受老龄化程度影响，中国与中国台湾的年龄中位数较为相近；(2)消费者是否建立起了对疫情的“心理免疫”决定了修复的节奏，而“心理免疫”需要经历多次疫情之后自然形成，国内与中国台湾在“放开”后都经历了疫情以来最高的疫情曲线；(3)与中国台湾类似，消费券而非现金补贴是更为可能的刺激手段。参考中国台湾的消费复苏路径：与疫情更相关的服务性消费率先迎来向上拐点，但服务业企业的业绩容易在短期释放完毕，股价上也表现为在业绩爆发期结束后进入调整区间。相反，必需消费品业绩稳健，此外，疫情催生的“新消费”业绩和市场表现均突出。

3 消费的“新常态”之一：预防性储蓄需求仍存，消费总量潜力释放有限

一方面，疫情所带来的不确定性仍存，以日本的例子来看，一个老龄化国家可能会面临的情形是疫情曲线周期性升高且中枢抬升，另一方面，在内生经济增长动能不明朗的当下，消费者对未来的收入预期也降到了有数据以来的最低值。从结构上来说，“预防性储蓄”到底是由什么群体所储蓄的，也关系到未来释放到消费上的潜力，我们以招行财富客户的资产结构作为侧面的证据证明：“预防性储蓄”主要来自资产规模最高和最低的群体储存。地产若持续收缩，那么中产群体将持续遭受收入和资产负债表收缩压力，而他们是过去在“高端化”“品牌化”进程中对“量、价”有最完整贡献的群体；地产复苏或许能修复中产人群，但这需要将资产规模最低的群体的“超额储蓄”搬运至房地产，从而又会挤出该类人群的消费。

4 消费的“新常态”之二：回归就业、收入等内生因素，短期症结在房地产

首先，年轻劳动力的“摩擦性失业”可以一定程度上缓解，好于2022年，但供需两方面弱于2019年，疫情导致的服务业疲弱使岗位数减少，同时疫情也使部分劳动力因健康担忧短期退出市场，最后导致的结果是失业率提升与“招工难”同时发生；而在防疫措施优化及本轮疫情平息之后，尽管劳动力市场供需双方都会有所提升，但从需求方来看，企业雇佣意愿在一个经济疲弱的环境中处于低于50%的收缩区间，这可能会使得就业、收入的回升达不到疫情前水平。其次，房地产价格、房地产开发投资均处于历史上最为低迷的区间，压制三大收入来源：基于房产增值的财产性收入、产业链上的劳动者收入、居民的转移性支付收入。

5 消费的新常态：厚雪依旧，长坡不同

单纯依靠“疫后复苏”逻辑的领域，业绩弹性高、估值低的相对是景区、商贸零售(超市及便利店)。其次，面临“疫后新常态”有两种场景，一种是在房地产企稳的情形下，竣工端(家电、家居、消费建材)将在产业链中率先改善，从消费者角度出发，“心理账户”增值、工资或经营收入随宏观经济回升的“有房中产”将逐步恢复，过去依靠于中产阶级崛起同时提供品牌溢价与市场空间的免税、医美、化妆品、儿童相关消费才可能逐步恢复。另一种情况则是房地产陷入长期的疲弱状态，那么消费最大的挑战可能在于“长坡厚雪”是否出现变化，若中高收入阶层无法贡献足够的量，而作为曾经“消费升级”主力军的中产阶级资产端、收入端都继续受损，那么唯一具有改善可能性或韧性的就在于过去三年积累了超额储蓄的中低收入群体所锚定的刚需消费：非乳饮料、家纺当前的性价比较高。

（文章来源：民生证券）