中国澳门博彩市场：随着中国疫情相关政策的优化调整，我们对2023年中国澳门博彩行业的强劲复苏保持信心。我们预计，2023年中国澳门总博彩收入将恢复至2019年的63%水平，其中中场业务和贵宾业务将逐步回升，有望分别恢复至2019年的94%和13%水平。

东南亚博彩市场：我们看好新加坡博彩行业，得益于1)中国澳门及澳大利亚的贵宾博彩业务结构性流失至新加坡，2)全球高净值人士移入新加坡，驱动博彩频率和杠杆提升。我们对柬埔寨博彩业保持乐观，得益于产业链转移，并将依赖于中国访客回流。

摘要

(资料图)

复苏速度有望达到多快？通过参考拉斯维加斯和新加坡博彩行业的复苏路径，我们认为中国澳门博彩行业被抑制的需求可能同样较为强劲且颇具韧性，博彩收入和赴澳访客数量有望对防疫措施的优化反应迅速。其中，我们认为在复苏阶段，规模较小的博彩运营商的博收恢复程度(较2019年比)有望跑赢同业。

高端中场引领行业高质量复苏。疫情期间，博彩收入的恢复程度普遍快于访客数量的恢复，代表来访客户平均博彩支出提升，高端中场先行复苏。随着澳门博彩行业复苏在即，我们预计2H23博彩收入表现将好于1H23，中场业务的恢复也将好于贵宾业务，主要由于：1)贵宾业务结构性下行；2)中场业务受抑制的需求强劲颇具韧性；3)新开物业放量；4)此前的中介贵宾客户部分转化为直接贵宾及高端中场顾客。

我们预计澳门博彩行业EBITDA将于2023年扭亏为盈，较2019年下滑24%。其中中场博彩收入贡献85–90%的总博彩收入。我们相信，中场业务占比的提升可以为行业带来更高的EBITDA利润率和更可持续的博彩收入增长。

风险

短期内行业复苏波动性；汇率波动；博彩设施数量上限。

正文

中国澳门博彩：2023年总博彩收入有望回升至2019年的63%，2024年有望同比增长21%

从2010到2019年，中国澳门总博彩收入的年复合增长率为5%，其中中场业务的年复合增长率为14%，贵宾业务的年复合增长率为-2%。我们认为过去十年中场业务已经形成了结构性增长，因为：1)新增赌台只限中场业务使用，2)中场访客量是由酒店和非博彩娱乐项目的增加所推动的，3)大湾区跨境交通和一体化建设不断发展。然而，中介贵宾逐渐减少，且整体贵宾业务持续面临政策收紧的影响。

自疫情以来，澳门博彩业的总博彩收入一直受到中场业务的推动，中场业务约占总博彩收入的85—90%，而贵宾业务仅占总博彩收入的10—15%。受到疫情反复的影响，2022年澳门总博彩收入同比下降51%至52亿美元，较2019年的362亿美元下降86%。

复苏速度有望达到多快？

拉斯维加斯和新加坡均先于大中华地区放松疫情相关政策，我们认为，中国澳门博彩行业的复苏路径可以借鉴以上两个全球高端博彩区域。

拉斯维加斯：自2021年3月解除出行限制后，拉斯维加斯总博彩收入在首个季度2Q21快速恢复至2Q19的108%水平，并于3Q21到3Q22期间进一步恢复至2019年同期的125%左右。

新加坡：在2022年4月放松出行限制后，新加坡的总博彩收入在首个季度2Q22快速恢复至2Q19的102%水平，并在3Q22进一步恢复至2019同期的110%水平。

基于拉斯维加斯和新加坡博彩行业的复苏路径，我们相信在复苏期间，被压抑的需求(访客数量及总博彩收入)将较为强劲且颇具弹性，澳门博彩业将在2023年和2024年开始持续快速复苏。我们预测：

2023年和2024年贵宾业务博彩收入将同比增长168%和45%(与2019年相比分别下降87%和81%)，主要考虑到中介贵宾厅的关闭和对贵宾业务持续收紧的监管环境；

2023年和2024年中场业务(包括角子机)博彩收入同比增长343%和19%(与2019年相比分别下降6%和增长12%)，主要是受新开物业放量和中场业务(特别是高端中场)的弹性需求。

图表：拉斯维加斯总博收快速恢复至2019年同期的100%以上

资料来源：公司公告，彭博资讯，中金公司研究部

图表：新加坡当前复苏趋势与拉斯维加斯相似，总博收恢复至2019年同期的100%以上

资料来源：公司公告，彭博资讯，中金公司研究部

图表：2023年中国澳门贵宾收入预计同比增长168%

资料来源：澳门博彩监管局，中金公司研究部

图表：2023年中国澳门中场收入预计同比增长343%

资料来源：澳门博彩监管局，中金公司研究部

图表：2023年中国澳门总博彩收入预计同比增长321%

资料来源：澳门博彩监管局，中金公司研究部

新开物业及延迟放量为行业带来上行空间

澳门的部分新物业现已竣工，但是部分博彩公司计划基于市场复苏情况，再选取合适的市场时机开业运营。我们预计以下物业将于2023年开业：

银河三期：工程现已竣工，公司计划基于市场复苏情况，于2023年选取合适的市场时机开业。银河三期将交付2个豪华酒店，拥有约700间客房的安达仕酒店和拥有450间豪华套房的莱佛士酒店；非博彩设施包括一个拥有4.6万平方米和1.6万个座位的银河综艺馆，以及拥有3.7万平方米和650个座位的银河国际会议中心。

新濠影汇二期：公司此前在业绩会中预计二期工程将于2022年底前竣工，并将不早于2Q23后开始分阶段开业。二期将提供总计900间酒店客房，其中位于两个餐饮场所之上的澳门W酒店拥有557间客房(包括127间套房)以及总面积达1,100平方米的会展空间，以及亚洲最大的室内和室外水上乐园、拥有六个综合影厅的Cineplex电影院、明星演出。

此外，部分物业在2020年前后开业，受到疫情反复和出行限制的影响，尚未完全放量。我们相信，随着2023年澳门博彩行业快速复苏，以下物业将二次放量。

美狮美高梅：开业于2018年，我们预计该物业将在2023年进一步放量，持续获取更多市场份额。

金沙中国旗下的伦敦人：在疫情期间推出600间酒店房和660间套房。

澳博控股旗下的上葡京综合度假村(GLP)已于2021年部分开业，其中卡尔拉格斐奢华酒店(公司预计271间客房)和澳门上葡京(公司预计1,350间客房)已可预订，范思哲豪华酒店(271间客房)仍待开业。

总体而言，我们估计澳门2023年的现有客房库存或将增加5%，为住宿承载量带来上行空间。

图表：尽管澳门客房存量增加，但历史入住率仍然保持在高位

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表：更多的酒店客房将带来更多过夜访客，推动中场博彩收入增长

资料来源：CEIC，中金公司研究部

博彩桌和角子机重新分配

2022年12月，6家博彩运营商分别披露其2023年获批的博彩桌和角子机数量。此前，澳门政府已于2022年11月公布澳门博彩牌照竞投批给结果，按牌照竞投得分顺序，美高梅、银河、金沙、新濠、永利和澳博中标。我们认为，在本次博彩设施重新分配中，博彩桌数量较2019年底有所增加或基本维持不变的博彩公司，可能是得益于牌照重投的最终得分排名较高，以及承诺的10年期投资额度较高。我们预计，随着2023年市场逐渐复苏，博彩设施数量增多或维持原有分配的博彩公司或将表现较佳。

中国澳门博彩：2023年贵宾博彩收入有望回升至2019年的13%，2024年有望同比增长45%

我们预计2023年贵宾业务将继续承压，因此我们仍对贵宾业务较为谨慎。考虑到2022年低基数，我们认为贵宾业务博彩收入将于2023年同比增长168%(较2019年下降87%)，并将于2024年同比增长45%(较2019年下降81%)。

2019年澳门博彩总收入约为362.3亿美元，其中约38%来自贵宾业务。贵宾业务中，我们估计约80–85%来自中介贵宾(占总博彩收入的32–34%)，其余来自直接贵宾。2019年行业EBITDA约为90.9亿美元，我们估计中介贵宾业务的EBITDA贡献约为行业EBITDA总额的12%。

图表：澳门贵宾博彩业务转码数预测

资料来源：公司公告，中金公司研究部

中介贵宾业务结构性调整

我们认为中介贵宾业务发生了结构性调整，2021年11月以来发生的事件对整个澳门博彩中介行业构成了生存风险。根据澳门博彩法规，博彩中介是合法许可的经营活动。此外，根据2022年6月起生效的新博彩法，1)每一博彩中介仅可于一间承批公司内从事博彩中介业务，2)博彩中介仅允许以佣金的方式为承批公司推介娱乐场幸运博彩活动，不得以任何方式与承批公司分享娱乐场的收入。因此，我们认为：

博彩中介仅可于一间承批公司内从事业务的规定，将对习惯于在不同娱乐场消费的博彩客户有所限制，或将收窄博彩中介的营运空间，进而影响大博彩运营商的中介贵宾业务。

博彩中介商业模式将改变，中介贵宾厅均已停止运营。这将对供给端带来持续压力，中介贵宾行业将转化为更规范、行业门槛上升、风险偏好下降的运营格局。2023年，持牌中介人数量仅为36人，较上一高峰2018年下降67%。

图表：自第一次高峰2013年以来，中介数量下降

资料来源：澳门博彩监管局，公司公告，中金公司研究部

图表：自2018年上一个高峰以来，贵宾转码数减少

资料来源：澳门博彩监管局，公司公告，中金公司研究部

直接贵宾业务继续复苏

我们认为直接贵宾博彩和高端中场博彩可能不会受到影响，因为：1)随着中介贵宾厅的停止运营，我们认为博彩公司将把之前的中介贵宾设施用于服务直接贵宾和高端中场客户；2)得益于中介贵宾客户的高粘性，在主要中介人停止运营后，博彩运营商可能有机会获取并转化部分此前的中介贵宾客户。但我们认为，以上措施对于澳门博彩行业来说是长期利好，因为行业趋向可持续性，并将向利润率更高、更稳定的中场业务发展。

中国澳门博彩：2023年中场博彩收入有望回升至2019年的94%，2024年有望同比增长19%

我们预计，中场博彩(含角子机)业务有望于2023年同比增长343%(较2019年下降6%)，2024年同比增长19%(较2019年增长12%)，贡献总博彩收入的85%-90%(2019年为61%左右)。

我们认为澳门高利润率的中场博彩将继续保持增长，主要驱动因素包括：

1)大中华区防疫政策不断优化；娱乐场的社交距离和容量限制解除；COVID-19感染率下降驱动旅行情绪提升；

2)需求颇具弹性，受抑制的需求将得到初步释放，同时，得益于平均消费能力及逗留时间的提升，博彩需求的恢复将有望快于访客恢复；

3)新物业开业提供容量增量和具有竞争力的新产品，如银河娱乐三期项目，新濠二期，及2021年开业后受疫情影响尚未完全放量的澳博上葡京度假村等；

4)政府政策偏好。在新10年博彩牌照期间，6家博彩运营商将加大对海外客源的投资力度，将中国澳门打造成全球旅游目的地；

5)基础设施的改善，包括与大湾区的公共交通网络的整合，以及得益于澳门政府的营销宣传，澳门旅游业在中国内地持续渗透。

图表：澳门中场博彩总收入呈上升趋势，我们预计长期将因物业扩张和政策支持而增长

资料来源：公司公告，澳门博彩监管局，中金公司研究部

防疫措施的优化有望推动访客数量回升

2022年至今，中国内地政府不断优化调整防疫措施，中国澳门政府紧随其后。具体而言，中国政府已经于2022年11月开始重启赴澳旅游智能签注设备，为通关后的人流复苏提供支撑。2023年1月8日起，政府取消大中华地区入境澳门所需的核酸检测证明，目前中国澳门和中国内地已经实现免隔离免核酸通关。以上措施显著提升了中国内地、中国澳门、中国香港三地之间出行的便利性，有望进一步提升出行景气度。

此外，澳门政府还解除了娱乐场内的容量限制和社交距离限制，在疫情期间，每张博彩桌仅允许3名客户入座(对比疫情前每张博彩桌8名客户)。我们认为这将推动行业回暖步伐加快，并提升博彩桌运营效率。

总体而言，我们认为澳门访客数量的复苏将在短期内受到COVID-19感染率以及劳动力不足的拖累，但长期来看，我们看好澳门博彩行业健康强劲的复苏趋势，将主要受益于受抑制的需求颇具韧性，以及供给端容量提升。我们正在等待的额外催化剂有：

1)赴澳签注异地办理，在全国范围内恢复，有望为游客带来更多便利，提升出行情绪。

2)中国内地赴澳旅行团恢复落地，2022年10月，中国内地政府宣布恢复赴澳旅行团，但是受疫情反复的影响尚未落地，我们认为旅行团将很快恢复。2019年旅行团访澳人数占据访澳总旅客数的34%左右。

图表：防疫措施优化调整一览

资料来源：《澳门日报》，中金公司研究部

图表：赴澳游客月度数据出行回升

资料来源：澳门治安警察局，CEIC，中金公司研究部

2019年，中国内地和中国香港是最大的两个访澳旅客来源地，分别占总访客数的71%和16%。其中在中国内地访客中，持个人游签证和旅行团签证的游客分别占48%和34%。因此，我们认为，中国内地旅行团和中国香港访客的恢复将在2023年带动更高的访客数量。

图表：来自中国内地和中国香港的访客占比最大

资料来源：CEIC， DSEC，中金公司研究部

图表：疫情前，个人游签注和旅行团签注占比最大

资料来源：CEIC， DSEC，中金公司研究部

非博彩项目有望吸引海外客源

在为期10年的新博彩牌照期限内，政府要求六家博彩企业针对非博彩领域和海外客源加大投资，政府还特别设置了面向外国客源的博彩专区，区域内的博彩税从40%减免5%至35%。我们认为博彩公司或将推出更多高规格的国际性活动，提供非博彩娱乐服务，从而吸引海外客源并提高这部分海外客源的留存率。

印度市场：印度国际电影节(IIFA)分别于2009年和2013年两次在澳门威尼斯人举行。根据澳门统计暨普查局(DSEC)数据，受益于宝莱坞在南亚地区认可度较高，3Q10印度赴澳访客数达到126,840人次，同比增长66%。

韩国：2010年韩国MAMA颁奖仪式在澳门威尼斯人举行。活动举办后，韩国于2011年跃升为继中国内地、中国香港和中国台湾地区后的访澳第四大客源地，直至2019年，对比此前在访澳客源地中排名仅在11位。

我们认为这些数据的变化表明了中国澳门有能力通过举办国际性活动将客源地多元化，并推动海外客源访客数量的增长，新增海外旅客或将成为澳门访客数量的一个惊喜。

图表：6家博彩公司未来投资计划细节

资料来源：澳门博彩监管局，《澳门日报》，中金公司研究部

高端中场引领高质量复苏

与2019年疫情前相比，目前的博彩客户拥有更强的博彩消费能力。在疫情期间，中场博彩收入/访客数量显著高于疫情前，代表疫情期间的访澳旅客中，高端客户粘性更强且占比更高。因此，我们认为高端博彩客户的受抑制需求将引领澳门博彩行业的高质量复苏。

2021年五一假期(5月1日至5日)日均博彩收入为6.3亿澳门元，恢复到2019年57%的水平，得益于中场博彩业务(恢复到2019年70-80%水平)和贵宾博彩业务(恢复到2019年25-40%水平)。相比之下，总访客量仅恢复到2019年的23%，证明了更强的个人消费能力。

图表：疫情期间，博彩收入(特别是中场业务)恢复速度快于访客量恢复速度

资料来源：澳门博彩监管局，CEIC，中金公司研究部

规模较小的运营商有望率先复苏

澳门博彩行业刚刚进入快速复苏阶段，我们认为市场将不会优先关注各家市场份额，反而将主要关注各家公司的博彩收入较2019年的恢复程度。考虑到2021年中国内地和中国澳门疫情相对比较稳定，我们可以将2021年澳门博彩行业的复苏趋势作为参考，部分博彩公司的博收恢复程度跑赢同业，我们将其表现归功于：1)规模较小，容量率先被访客盛满；2)侧重于高端中场业务，在访客数量有限的情况下，他们的客户的博彩消费能力更强。而规模较大的博彩公司的博收恢复程度可能相对落后于同业，主要因为普通中场业务占比较高，以及运营规模较大，容量需要更长的时间填满。

图表：6家博彩公司中场业务博彩收入较2019年恢复程度

资料来源：澳门博彩监管局，公司公告，中金公司研究部

新加坡博彩：受益于高端定位以及中国澳门贵宾博彩业务结构性流失

我们认为新加坡有望复制拉斯维加斯博彩收入的复苏路径，但是考虑到赢率波动，复苏步伐可能较拉斯维加斯略有放缓，新加坡博彩业的快速恢复得益于当地出行限制的放松，中国澳门贵宾业务结构性流失，以及高净值人士转移至新加坡。

疫情爆发前，中国游客平均占新加坡总访客量的18%左右。然而，当前来自中国的访客人数仅恢复至疫情前水平的1%，目前新加坡旅游业的复苏主要受亚洲其他国家访客数增长推动。我们认为，如果中国游客恢复贡献增量，有望为新加坡带来约30万人次的每月额外访客量，相较新加坡在2022年11月共接待的816,254人次有约40%的上行空间。我们预测，新加坡博彩业将于2023年达到2019年124%水平。

图表：新加坡访客占比(按地区划分)

资料来源：CEIC，新加坡旅游局，中金公司研究部

图表：新加坡月度访客数量

资料来源：CEIC，新加坡旅游局，中金公司研究部

图表：拉斯维加斯总博收恢复至3Q19水平的100%以上

资料来源：公司公告，彭博资讯，中金公司研究部

图表：新加坡当前复苏趋势与拉斯维加斯相似，总博收恢复至3Q19的100%以上

资料来源：公司公告，彭博资讯，中金公司研究部

受益于中国澳门和澳大利亚贵宾博彩业务结构性流失

东南亚博彩市场中，新加坡博彩运营商(特别是滨海湾金沙)的贵宾博彩桌每桌每日赢额可以与中国澳门的行业均值基本持平，并显著高于东南亚区域内其他竞争对手，包括菲律宾、马来西亚、柬埔寨和越南。这主要是由于相较于其余东南亚竞争者，新加坡博彩业能够提供更为高端的产品和更奢侈的娱乐服务，并吸引博彩支出较高的高端客户。

此外，由于1)中国澳门和澳大利亚的贵宾中介人团队运营环境面临不利变化，2)新加坡博彩行业对于中介运营的管控较少，3)贵宾客户普遍粘性较高，我们认为，新加坡博彩市场作为东南亚地区的高端博彩市场，或将成为中国澳门和澳大利亚贵宾业务结构性外流的最大收益者。

图表：新加坡贵宾博彩桌每桌每日赢额明显高于其他东南亚竞争对手

资料来源：公司公告，中金公司研究部

受益于高净值人士转移

近期，我们观察到全球财富转移至新加坡的趋势。新加坡私人住宅价格指数持续创下新高(3Q22较3Q20增长22%)。我们认为，新加坡房价的阶段性快速上涨，同样证明了全球财富部分逐渐流入新加坡的趋势。

我们认为，全球财富流入有望推动新加坡博彩贵宾业务的增长，基于1)新加坡本地高净值人士和超高净值人士的数量增长将推动新加坡博彩高端客户基数增长，平均博彩支出也将随之提高；2)高端客户到访博彩娱乐场的频率同步提升；3)博彩公司可以面向这部分拥有良好信用记录以及本地资产的贵宾客户放松信贷政策，从而转化为贵宾转码数的增长。

图表：高净值人士流入新加坡，导致新加坡房价快速上涨

注：新加坡私人住宅价格指数以1Q09为基点，等于100

资料来源：新加坡市区重建局，中金公司研究部

柬埔寨博彩：受益于产业链转移；依赖于中国访客

过去几年来，在中国企业投资推动下，柬埔寨外商直接投资持续大幅增长。中国对柬直接投资从2016年的6.97亿美元增长90%至2019年13.21亿美元。3Q22，中国对柬直接投资额共计约9,510万美元，较3Q19下降65%。赴柬商务访客于2019年同比增长76%至1,371,363人次，其中76%来自中国，对比2022年前11个月赴柬商务访客共计381,482人次，其中仅17%来自中国。

我们认为疫情前中国对柬的直接投资持续增长，主要是得益于中国企业持续将国内供应链转移至柬埔寨等低成本国家，来自中国的资本与外派人员持续流入柬埔寨，尤其是流入金界控股拥有博彩业垄断经营权的柬埔寨首都金边。

我们认为，中国优化防疫措施后，赴柬的中国游客数量、商务访客数量、中国对柬直接投资规模将出现回升。我们预计2023年柬埔寨总博彩收入亦将继续复苏。

图表：中国对柬直接投资规模驱动柬埔寨博彩收入

资料来源：公司公告，柬埔寨国家银行，中金公司研究部

图表：柬埔寨博彩收入依赖于中国访客

资料来源：CEIC， 公司公告，中金公司研究部

图表：前往柬埔寨的航班运载能力较2019年恢复水平

资料来源：CAPA，中金公司研究部

（文章来源：中金点睛）