互联网线上平台板块由于前期内外部因素共振出现了较明显跌幅，而近期各种因素均有所好转，疫情政策持续优化有望带来广告、招聘等行业复苏。然而，我们也必须看到外部环境改善很容易迅速被市场感知，甚至过度感知，下一步我们更推荐投资者关注那些自身成长性更确定的标的，其有望在更长时间内获得超额收益。

摘要

(相关资料图)

时长大盘：时长增速持续放缓，短视频继续强势。我们测算3Q22线上总时长同环比均增6%至31.6万亿分钟，其中短视频及社交实现同比10%/6%增长。在宏观疲软影响下，流量增长与商业化变现之间的关系被打断，短期业绩上兑现并不明显；展望明年，我们认为疫情政策优化短期对线上时长或产生负面影响，但中期来看有望回归正轨，且随着宏观转好后各平台变现效率提升，当前蓄积的流量有望助力释放更强的业绩弹性。

重点赛道表现：短期承压，关注修复。广告行业增速环比已有回暖，我们测算其3Q22同比增速为4%，但在整体行业降本增效持续背景下，恢复进程较慢，中性预期下我们预计2023年线上广告大盘或同增7.5%(2022年为3.2%)；游戏在宏观因素以外，监管侧影响仍在持续，3Q22国内大盘同比下滑19%至597亿元，同比降幅进一步扩大，在版号数量减少情况下，我们预计精品化研发、出海仍是明年行业的主旋律；在线招聘受外部环境影响同比增速仍在下滑，供需错配尚需时日消化，但在经济复苏后，中小企业侧有望体现出较明显的需求改善。

降本增效：2022年进展快于预期，后续逻辑或从“降本控费”向“提收入”转变。今年各平台降本增效持续，其中销售费用降幅明显，我们统计得到1Q22-3Q22互联网企业整体销售费用分别同比下滑2%/12%/10%。展望明年，我们认为收入增长带来的杠杆效应或将在降本增效上发挥更大作用。

风险

宏观及疫情不确定性；监管政策趋严；降本增效进展不及预期。

正文

3Q22业绩回顾：收入略超预期，降本增效快于预期

图表：3Q22互联网线上平台主要覆盖公司业绩回顾

注：标注粉色表示为业绩好于预期较多；淡粉色表示业绩略好于预期；未标注颜色表示业绩基本符合预期，或业绩好于预期原因为偶然性因素(例如网易投资收益与汇兑损益、BOSS直聘理财收益等)

资料来源：公司公告，彭博资讯，中金公司研究部

图表：3Q22各平台收入增速及费用成本降幅

注：图中数字表示公司3Q22经调整净利润率同比变动情况，知乎采取未经调整的净利润率

资料来源：公司公告，彭博资讯，中金公司研究部

3Q22时长大盘：增速略有放缓，时长迎阶段性高峰

3Q22国内线上总时长达年内高峰，用户数及单日时长略有增长。根据我们测算，3Q22线上总时长为31.6万亿分钟，同环比均增长6%，进一步达到近两年来峰值。用户规模方面，根据QuestMobile，截至2022年9月，中国移动互联网用户规模达11.96亿人，同比增长2.5%，保持稳步提升趋势；用户活跃方面，2022年9月全网月人均使用时长同增8.1%至158.7小时，增长步入相对平稳期。

图表：国内线上平台大盘时长及增速

注：绝对值与实际情况或有差距，仅供趋势参考

资料来源：QuestMobile，中金公司研究部

图表：截至9月，中国移动互联网用户规模同增2.5%至11.96亿人

资料来源：QuestMobile，中金公司研究部

图表：2022年9月全网人均使用时长同增8.1%至158.7小时

资料来源：QuestMobile，中金公司研究部

分赛道看，短视频及社交为3Q22时长增长主要驱动力。对比2018-2022年以来的暑期高峰，本次增长的主要驱动力为社交及短视频，而以往的主要驱动力之一游戏则表现较为平淡。短视频在暑期未有大的运营动作的情况下，3Q22整体时长保持稳健增长，环比提升8%、同比提升10%至9.8万亿分钟；社交赛道主要受益于微信时长的提升，3Q22整体时长同环比均提升6%至9.3万亿分钟。

分公司看，腾讯系时长仍具领先优势，字节及快手时长占比稳步提升。据我们测算，3Q22腾讯(不含投资公司)/字节跳动/快手系时长占比分别为33.1%/23.5%/11.0%。其中，腾讯系时长占比虽环比有下滑，但绝对值保持提升，且核心社交产品时长占比仍保持稳定；字节、快手系时长占比得益于短视频赛道流量的增长，维持提升趋势。

图表：线上平台细分赛道时长占比

资料来源：QuestMobile，中金公司研究部

图表：线上平台主要公司时长占比

资料来源：QuestMobile，中金公司研究部

流量增长放缓但仍有空间，关注疫情防控优化、宏观回暖带来的边际影响。从宏观来看，移动互联网时长大盘持续趋缓，显示互联网流量已趋于见顶。此外，以短视频为代表的流量仍保持较快增速，但受到3Q22疲软的宏观经济影响，流量增长与商业化变现之间的关系被打断，短期内在业绩上的兑现并不明显。但另一方面，这种不断增长的流量和持续拓展的商业形态也都在蓄力长期发展，随着宏观转好后需求恢复，各平台的变现效率有望逐步提升，并迎来较强的业绩弹性。

重点赛道3Q22回顾与展望

回顾3Q22，包括广告、游戏、直播、在线招聘等在内的各赛道仍面临宏观环境的压力。其中，直播行业逐步消化上半年监管带来的影响，虽然斗鱼、虎牙、TME等平台的直播收入仍在下滑，但头部平台如抖音、快手的收入仍保持同比较高增长，我们判断互联网用户对于直播娱乐形式的需求仍然稳固，并未出现需求向其他泛娱乐形式明显转移的情况；广告行业增速环比已有回暖，但在整体行业降本增效背景下，恢复进程较慢；在线招聘行业受外部环境影响同比增速仍在下滑，供给侧短期内较为充沛，而需求侧付费意愿还未恢复，供需错配尚需时日消化；游戏行业在宏观因素以外，监管侧影响仍然明显，国内大盘同比下滑幅度仍在持续扩大。

展望未来，我们认为首先恢复确定性较强的是在线招聘和广告，主要得益于经济复苏后企业对营销及人员扩张的需求恢复，招聘方面中小企业有较大弹性，广告方面我们认为短视频平台广告或体现更强韧性，而品牌广告需求恢复或仍需等待。其次是直播与游戏，虽然宏观恢复后居民线上娱乐消费水平或有一定程度增强，但若居民更多回归线下娱乐活动，我们认为对整体线上时长亦有一定负面影响；此外，我们认为游戏行业在版号因素影响下，恢复的不确定性也要大于其他赛道。

广告：宏观因素致恢复进程较慢

3Q22回顾：收入增速环比改善，但修复幅度不及预期

国内三季度线上广告环比出现改善，但幅度较小。根据我们统计，3Q22国内线上广告大盘(不含电商及O2O)同比下降1%，环比增长5%至约1,184亿元，低于二季报后的市场预期。此前市场预期7-9月能走出逐月改善的趋势，但9月受部分城市疫情散发影响广告行业恢复进程不及预期，同时互联网公司本身作为线上广告投放的主要广告主之一，降本增效背景下销售费用收缩明显，线上广告难言企稳。

图表：国内线上广告规模(不含电商及O2O)

注：绝对值或与实际情况有异，仅供趋势参考

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：国内线上广告规模(含电商及O2O)

注：绝对值或与实际情况有异，仅供趋势参考

资料来源：公司公告，中金公司研究部

整体而言，疫情对于广告行业的影响程度大小可简单归纳为：外循环>内循环，品牌广告>效果广告。在今年以来的宏观压力下，广告主更加关注转化效果，因而倾向于缩减以品牌广告为代表的偏长期效果的投放，而保留短期内效果更显著的广告投放，这使得短期内拥有内循环的短视频平台以及本身即以转化为导向的电商交易类平台的广告业务韧性会强于其他类型的内容平台。

2023年展望：改善趋势相对明确，关注确定性收入增量

展望后续行业发展，线上广告增速回暖的核心驱动力仍是近期疫情防控政策优化、地产政策从供给侧发力等因素带来的宏观经济改善。我们认为，今年广告大盘增速或已周期性触底，复盘海外主要互联网广告公司在疫情爆发以来的发展路径，其在放开与收紧反复的阶段里，广告收入增速呈现逐季提升的趋势，主要得益于1H20疫情严格防控期间的低基数以及放开后宏观层面的大宽松。若明年国内财政侧也能有所助力，居民消费信心能有所提振，我们认为国内广告大盘或许有望实现增速的稳步回升；但另一方面，广告行业恢复通常滞后于宏观恢复，我们预计在1H23广告主投放仍将持相对谨慎态度，预计广告行业回暖将于2H23更好显现。

图表：疫情以来海外主要互联网广告公司复盘

注：图中统计样本公司共11家，包括Alphabet、Meta、Amazon、Microsoft、Twitter、eBay、Line、Snapchat、Kakao、Spotify、Trade Desk，部分公司收入按照汇率进行换算，与海外广告大盘绝对值或有差距，仅供趋势参考

资料来源：公司公告，中金公司研究部

我们对2023年线上广告大盘规模及增速进行预测，主要假设如下：整体线上广告规模趋势与宏观经济趋势大致保持一致。考虑线上广告中以新经济行业为主，增速大于传统行业，同时进一步考虑线上广告效率的持续迭代与提升，我们认为线上广告增速有望维持高于整体国内GDP的增速。

中性预期：我们预计2023年GDP同比增长5.2%，社会零售消费品总额同比增长6.5%(中金宏观组预期)。此种情形下，企业(尤其是传统行业)的投资意愿可能不会显著改善；从消费来看，疫情防控优化，消费场景、居民收入和预期可能改善，但汽车消费政策退出，或将拖累相关消费出现下滑；从广告主角度看，投放信心的恢复或许仍需要一定时间，投放预算的增加或许部分将延后至2024年上半年兑现。该假设下，我们预计2023年线上广告规模(含电商及O2O)或同比增长7.5%至9,680亿元。

乐观预期：我们预计2023年GDP同比增长6.7%，社会零售消费品总额同比增长10.0%(中金宏观组预期)。此种情形下，内生动能或出现明显改善，前期积累的储蓄或促使消费反弹较多，广告主投放信心的恢复速度也将较快，投放预算的增加或将大部分于2023年兑现。该假设下，我们预计2023年线上广告规模或同比增长11.0%至9,995亿元。

图表：线上广告2023年规模预期

注：绝对值或与实际情况有异，仅供趋势参考；2023年预期GDP及社零增速为中金宏观组预期

资料来源：公司公告，国家统计局，中金公司研究部

与受影响程度相反，我们认为在经济温和复苏的假设下，外循环有望先于品牌广告恢复；但若宏观恢复更强，则品牌广告有望表现出更强弹性。在宏观层面以外，公司积极寻找新增量、主动调整也是有效对抗宏观压力的措施之一，未来即便宏观恢复不及预期，这些公司也有望通过自己的主观努力实现业绩的稳步回升，带来更强的确定性。

游戏：增速持续放缓，待供给侧回暖提振需求

行业大盘：国内外增长均承压，移动游戏下滑明显

国内方面，市场增速持续放缓。根据游戏工委，3Q22中国游戏市场实际销售收入为597亿元，同比下滑19%，环比下滑13%，环比降幅略有收窄。其中，移动游戏表现疲软是整体市场下滑的主要原因，移动游戏市场实际销售收入为416亿元，同比下滑25%，环比下滑17%，主要因宏观因素影响用户消费意愿，长线产品流水持续滑落，同时新游表现不及去年同期；PC游戏实际销售收入同环比小幅增长至156亿元，主要因三季度为传统PC游戏旺季，头部产品暑期促活效果较佳，但部分为疫情对线下网吧开业影响所抵消；网页游戏实际销售收入环比下降4%至13亿元，主要因网页游戏开服量较二季度有所下滑。

图表：1-3Q22中国游戏市场实际销售收入同比下滑7.5%至2,075亿元

资料来源：游戏工委，伽马数据，中金公司研究部

图表：3Q22中国游戏市场实际销售收入同比下滑19.1%至597亿元

资料来源：游戏工委，伽马数据，中金公司研究部

图表：3Q22中国移动游戏市场实际销售收入同比下滑24.9%至416亿元

资料来源：游戏工委，伽马数据，中金公司研究部

图表：3Q22中国客户端游戏市场实际销售收入同比增长3.2%至156亿元

资料来源：游戏工委，伽马数据，中金公司研究部

需求端：用户时长相对稳定，付费水平受累于宏观疲软持续下滑。用户数方面，1H22中国游戏用户规模同比基本持平为6.67亿人，其中手游用户同比微降0.2%至6.55亿人，相比仍在持续小幅增长的国内互联网用户规模，游戏用户渗透率近几个季度以来实际上有所下滑，主要受监管侧影响以及其他泛娱乐平台的竞争。用户付费方面，1H22中国游戏用户ARPU为222元/半年，同比下滑2%，其中手游ARPU同比下滑4%至169元/半年，主要受宏观经济疲软影响。用户时长方面，自去年未成年人保护政策发布以来，未成年人游戏时长得到较好控制，根据伽马数据，每周游戏时间在3小时以内的未成年人占比增长至75%以上，腾讯在三季度财报中亦表示2022年7月未成年人游戏市场同比大幅下降92%，占本土市场总游戏时长比例仅0.7%；从大盘数据来看，今年以来用户游戏总时长同比基本持平，反映用户对于游戏的娱乐需求仍然存在，未成年人游戏时长受限对于时长大盘的影响并不明显。

图表：中国游戏用户基础指标情况

注：用户数及ARPU为基于游戏工委/伽马数据公布数据计算；用户总时长为QuestMobile上总时长Top50手游产品加总而得

资料来源：游戏工委，伽马数据，QuestMobile，中金公司研究部

供给端：版号因素限制新游供给，精品化研发大势所趋。数量方面，自今年版号重启发放以来，国家新闻出版署分别于4/6/7/8/9/11月发放共6批版号，数量分别为45/60/67/69/73/70个，共384个版号，相比之下去年版号停发前7个月共计发放679个。版号因素直接限制新游供给，根据伽马数据，2022年以来进入国内iOS畅销榜Top 200的新游数量较去年同期有所下滑，同时2022年目前为止首月流水超过5亿元的新游仅有3款游戏，新游的增量贡献较弱。研发方面，版号减少倒逼各公司聚焦精品化研发，过去多产品同步研发比拼成功率的模式面临挑战，游戏研发门槛仍在不断提高，各公司对于游戏研发仍在坚决投入；我们统计国内上市游戏公司销售及研发费用情况，可以看到今年以来由于新游上线减少，多数公司销售费用同比有明显减少，而研发费用仍保持正增长，研发费用率保持相对稳定，但费用增速有所放缓。买量策略方面，根据热云数据，1H22国内手游买量市场呈现疲软态势，投放产品数同比降低近20%至1.2万个，手游产品新增率由1H21的44.5%降至39.0%，新游买量市场增长乏力。

图表：版号数量：2022年以来共计发放384个，较2021年有明显降低

资料来源：国家新闻出版署，中金公司研究部

图表：游戏研发：研发费用保持正增长，研发费用率相对稳定

注：样本公司包括网易、三七互娱、完美世界、世纪华通、吉比特；腾讯由于研发费用中可能包括较多与游戏不相关的投入，暂未加入

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

海外方面，游戏市场增长同样放缓，PC及主机端具较强韧性。近期Newzoo下调2022全年游戏市场规模预期，预计2022年整体市场规模将同比下滑4.4%至1,844亿美元，增速首次转负，我们认为主要因近期海外居民出游意愿加强及海外宏观经济对居民线上消费娱乐水平影响所致。尽管整体海外游戏市场同比降幅较小，但据SensorTower，3Q22全球移动游戏收入同环比分别下滑12.7%/4.5%至193亿元，降幅明显大于整体海外市场，我们判断海外PC及主机端游戏仍保持较好增长，主要因海外头部厂商仍不断推出新品支撑游戏收入表现(如EA上线《FIFA 23》及《NFL 23》；动视暴雪上线《使命召唤》《魔兽》IP系列衍生产品等)。

回顾疫情爆发以来的海外游戏市场，整体趋势与线上广告类似，爆发初期2020年受益于线上时长增长，游戏市场规模增速有显著提升，2021年在高基数上有一定放缓，2022年则受困于宏观疲软环境及疫情防控趋缓等因素增速持续下行。我们观察到，不论是向上还是向下的过程，海外游戏市场的主要弹性都集中于手游，我们认为主要因海外游戏用户有着更为长期成熟的PC及主机游戏游玩习惯，对于这两者的需求更加刚性，在整体市场收缩过程中能起到一定缓冲作用，但在宏观恢复后的弹性也相对较小，未来海外游戏市场恢复还需要手游市场回暖提供保证。

图表：预计2022年全球游戏市场规模同比下滑4.4%至1,844亿美元

资料来源：Newzoo，中金公司研究部

图表：3Q22全球移动游戏收入同比下滑12.7%至193亿美元

资料来源：SensorTower，中金公司研究部

2023年展望：游戏出海持续，关注宏观修复、版号发放、海外布局兑现

自研游戏出海收入短期承压，但长期空间广阔。结合游戏工委数据，我们预计2022年中国自研游戏出海收入同比下滑约3%至175.1亿美元，主要因《State of Survival》《和平精英》等头部产品流水下滑，而近期上线新游如《幻塔》等带来增量较为有限。尽管今年以来自研游戏海外收入持续下滑，但我们认为并不能简单归因于国内厂商出海产品竞争力下降，也应考虑海外宏观环境的客观影响。我们测算2022年中国自研游戏海外收入占整体海外游戏市场收入比重将达12.2%，相比我国厂商在海外部分重点市场20%以上的市占率，仍有较大提升空间。

图表：我们预计2022年中国自研游戏海外收入占海外整体游戏市场收入比重为12.2%

资料来源：Newzoo，游戏工委，伽马数据，中金公司研究部

多元地区布局，多赛道并行发展。一方面，在国内版号存有不确定性、政策面鼓励游戏出海背景下，近几年来出海厂商数量增多，部分海外重点市场竞争有所加剧，我们观察到除美国、日本、韩国以外的地区收入占比正逐年提升，体现我国游戏产业正不断探索新兴市场，拓展海外市场的广度和深度；另一方面，我国游戏产业出海类型逐步多元化，突破过去以策略类等中重度游戏为主的类型局限，以消除类、模拟经营类为代表的轻度游戏收入占比持续提升。

图表：我国自研游戏海外重点地区收入占比

资料来源：游戏工委，伽马数据，中金公司研究部

展望未来，我们建议关注三大变量影响：1)疫情防控趋缓及宏观恢复：随着疫情防控趋缓，居民更多回归线下娱乐活动，对用户线上游戏时长或有一定负面影响，但另一方面，宏观恢复后居民消费意愿或有望得到一定程度增强。2)版号发放加速：参考海外三季度游戏厂商表现，虽然宏观环境较差，但凭借新游持续上线，头部厂商三季度收入环比仍多有改善，我们认为用户对游戏娱乐的需求仍然存在，后续还需供给端回暖提供助力；3)海外布局成果兑现：近期腾讯网易海外布局加速，我们认为其有望凭借在研发、资金、海外布局等方面的优势持续获取市场份额。但另一方面，今明两年相对而言仍是游戏产出的“小年”，供给侧相对薄弱，我们预计新一轮产出周期或有望于2024年之后到来，建议关注相关公司新游立项、版号获取、游戏研发及测试情况。

直播：份额向头部平台集中，分成比例持续优化

传统娱乐直播平台3Q22营收增速修复仍不明显，主要因直播新规、疫情反复等外部因素以及行业竞争加剧带来的增长压力。收入方面，斗鱼、虎牙、腾讯音乐直播收入在3Q22分别同比下滑23%/22%/20%；用户数方面，3Q22斗鱼、虎牙、腾讯音乐平均MAU同比增速分别为-8%/+1%/-24%；时长方面，3Q22斗鱼、虎牙、腾讯音乐(以全民K歌为例)人均单日使用时长分别为63.7分钟、77.5分钟、43.6分钟，环比2Q22仍有小幅下滑。

图表：直播平台主要财务指标对比

注：腾讯音乐相关数据均为其社交娱乐业务公告数据

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：直播平台人均单日使用时长

资料来源：QuestMobile，中金公司研究部

成本端，行业分成比例持续优化。直播行业经过多年发展已经相对成熟，走过了前期靠高分成吸引主播的阶段；自1H21以来，随着监管趋严以及各平台陆续开启降本增效，直播行业整体竞争环境有所缓和，多家直播平台开始陆续降低分成。

展望未来，我们认为收入端在宏观环境及监管影响下或仍将承压，但在宏观环境没有明显复苏背景下，短期内降分成的趋势有望持续，因此利润端或有更强弹性。但同时也应注意，目前行业的普遍降分成是当前大家达成的某种共识，未来不排除部分议价权较高的平台率先提高分成争夺主播的可能，这类平台也有望在初期获得一定的增长红利。

内容变现及增值服务：基于优质内容持续转化付费用户

内容变现及增值服务业务表现受各平台三季度内容质量、上新节奏等因素影响，略有差异：1)腾讯音乐：数专销售亮眼，付费用户数与ARPPU平衡发展。2)爱奇艺：会员收入同环比下滑，会员数环比恢复。3)哔哩哔哩：受新番上线推迟影响，大会员数环比下滑。4)知乎：高质量内容及创作者持续驱动会员业务高速增长。

图表：内容平台会员业务主要指标对比

注：1)哔哩哔哩会员业务收入及ARPU均为中金估计，其付费会员数为公司公告的每季度末大会员数；2)爱奇艺MAU为根据QuestMobile月度数据平均而得；3)腾讯音乐及云音乐会员业务收入为其在线音乐服务中的订阅(Subscription)收入，MAU为其在线音乐业务的用户数；

资料来源：公司公告，中金公司研究部

在线招聘：受外部环境显著影响

我国在线招聘行业收入仍在受外部环境的显著影响。我们观察BOSS直聘和同道猎聘二者的收入，BOSS直聘收入同比下降3%，同道猎聘收入同比下降10%。这显示外部环境影响仍在抑制企业的招聘及相关付费需求。

C端：各在线招聘企业的MAU同比提升。当前招聘行业仍处于受外部环境影响的衰退阶段，MAU上升反映出前期受宏观扰动等影响，供给侧(即找工作的人)短期内较为充沛，市场正在等待需求侧(即用人单位)的反弹。

B端：需求仍未到拐点。以BOSS招聘为例，3Q22 BOSS直聘平台上12个月内平均付费企业数达370万(3Q22之前存在用户注册限制的影响，同时也存在宏观压力)，同、环比均下降。我们认为B端的需求正处于随着宏观趋势逐渐从左侧走向右侧的过程。

图表：我国在线招聘行业上市公司收入及同比增速

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：各招聘平台MAU

资料来源：QuestMobile，中金公司研究部

图表：2019-3Q22各平台付费企业账户数

注：前程无忧与同道猎聘未披露3Q22数据

资料来源：公司公告，中金公司研究部

疫情防控趋缓或可使在线招聘行业景气度提升。我们复盘美国招聘市场上市公司的相关情况(以ZipRecruiter、LinkedIn为例)，划分四个时间段，可以看到第三阶段为关键节点，美国疫情放开时间约在2Q21，其前后招聘市场的驱动力相反：2Q21前，C端求职人数增速更快(因为大量失业人群有求职诉求)，而2Q21之后，该季度招聘相关营收同比增速快速提升(ZipRecruiter同比提升109%，LinkedIn同比提升46%)，意味着B端企业付费出现复苏。

但同时，上述仅是针对美国地区而做的分析，其结果也未必适用于中国。中国疫情防控政策是根据自身国情而做出的选择，因此也不能“刻舟求剑”式照搬别人的经验。美国的防控始终保持相对宽松的态度，导致2021Q2逐步放开以前，已经有相当部分感染，民众也已经有所心理适应。因此，其逐步放开后，消费开始明显回升，而劳动力供给却出现了短缺，招聘行业B端和C端阶段性错配导致招聘支出上升。考虑我国疫情防控优化的力度与节奏，我们预计我国招聘行业复苏很可能是B端和C端同步复苏，因此招聘价格提升可能是逐步的过程。

图表：美国就业人数

资料来源：Federal Reserve Economic Data，中金公司研究部

降本增效：进展如何

2022年各公司降本增效持续推进。回顾2022年以来各平台的降本增效成果，推进速度略有分化，其中：快手收入增长与控费产生共振，利润端改善最为明显；爱奇艺、TME在收入增长承压情况下，通过对成本端的良好控制，同样实现利润端较明显提升；哔哩哔哩、知乎二者降本增效进程较为缓慢，但也部分由于这两个平台仍处于成长期，在上半年仍在追求用户增长的情况下，费用控制要弱于其他平台。

图表：2022年各平台降本增效情况比较

注：图中公司侧标注数字表示经调整OPM较2021年的变化情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

往后看，我们认为降本增效仍会持续，但逻辑将从“降本控费”到“提收入”转变。今年以来各平台销售费用绝对值同比有较明显下降，但我们认为销售费用的下降趋势或许并不能简单线性外推，短期的快速下降也部分得益于外部竞争趋缓等客观因素，但随着经济回暖，行业竞争可能又会有所加剧，类似拼多多这种首先逆势增加销售费用的公司可能反而会获利，从而带动其他公司也被动增加销售费用投入。往明年看，我们认为除部分今年降本增效启动较晚的公司在费用端仍有一定下降空间以外，收入增长带来的杠杆效应或将在降本增效上发挥更大作用。

市场表现及投资建议

图表：2022年内以来部分内容公司股价相对年初涨跌幅

资料来源：Wind，中金公司研究部

在二季报公布结束后至今，互联网板块内公司股价出现较大波动，体现为两个阶段：

自9月底开始的持续下跌：一方面，在宏观数据不佳、疫情反复、外资流出较多、美联储加息等多重外部因素作用下，市场对于即将到来的三季度业绩已经持有较为悲观的预期；另一方面，随着部分公司三季度前瞻的进行，几乎没有公司在收入上能够有明显超预期的表现，这进一步与市场此前的悲观预期共振。内外部因素共同作用下，市场持续处于负循环过程中，造成板块出现较大幅度下跌。在此过程中，腾讯、网易、百度等公司由于整体维持盈利且其他业务上并无明显额外投入，估值压缩较为直观。但对于快手、哔哩哔哩等尚处于亏损的公司，在较为极端的资本市场环境下，盈利能力受到较大质疑，下跌过程中估值边界较难确定，整体下调幅度相对更为明显。

自10月底起板块逐步修复：10月底以来情绪逐渐回暖，叠加后疫情时期市场消费复苏的预期，板块整体逐步修复。从11月初以来，受防疫政策积极调整、国内地产纾困政策、美国CPI见顶导致加息预期降温影响，板块情绪逐渐回暖。在此过程中，腾讯、网易等公司估值缓和修复，而此前遭受较大质疑、不确定性偏高的公司如快手、哔哩哔哩等则出现更为明显的反弹。

投资建议：

互联网线上平台板块由于前期内外部因素共振出现了明显的跌幅，而近期各种因素均有所好转：从外部来看重要因素是疫情防控持续优化，虽然短期内不确定性仍存，但长期趋势应是乐观的。我们认为，宏观经济复苏对于在线招聘、广告、游戏等均有不同程度正向激励作用。我们也必须看到外部环境改善很容易迅速被市场感知，甚至过度感知。因此，我们更推荐投资者关注那些自身成长性更确定的标的，其有望在更长时间内获得超额收益。

风险提示

宏观及疫情不确定性：疫情反复可能会继续拖累居民消费意愿，疫情防控对电商等供应链的影响持续时间较不确定，宏观经济疲软可能进一步拖累平台广告收入。

监管政策趋严：线上平台涉及游戏、直播等多个领域，均有对应的政策及监管，若政策及监管发生变化，则可能对线上平台经营产生影响。

降本增效进展不及预期：在外部环境可见度仍然不太明确的情况下，互联网平台可能会进一步缩减用户增长投放开支，进一步影响短期收入增长速度；同时，虽然短期“降本增效”是各公司较为一致的方向，但为了正常业务的开展，各平台降费效果可能有所差异。

（文章来源：中金互联网）