基于金融中介的资产负债表，货币政策的具体操作可进一步分解为作用于“金融中介的资产端”以及“金融中介的负债端”，目前央行操作正从负债端移至资产端。我国货币政策具体实施过程的特色：1)负债端的结构性流动性短缺框架；2)资产端借助LPR报价机制越过资金市场直接影响终端需求、借助直达实体工具绕过货币市场直接撬动实体信用扩张。

负债端特色调控模式——结构性流动性短缺框架：

(资料图片仅供参考)

狭义层面上即为央行通过设置法定存款准备金制度来人为制造银行体系流动性结构性短缺，这是我国货币政策调控由数量型向价格型过渡阶段独创的货币政策理念。复盘历史，这种流动性管理思路的演变背后主要是我国银行间流动性供给格局在2014年前后发生较大变更。值得注意的是，当信贷需求低迷时，社会缺失“借款人”，宽货币可能导致资金“堰塞湖”，背后是结构性流动性短缺框架的暂时失效。

资产端的特色调控模式——走出“类流动性陷阱”的新路径：

1)借助LPR报价机制越过资金市场直接影响终端需求：在2022年的宽信用进程中，中长期融资需求显著不足，因此央行非对称降调5年期LPR.后续LPR调降预期方面，我们认为虽然6、7月LPR没有调降，但5年期LPR后续仍有调降空间，而1年期LPR难以下调。

2)借助直达实体等工具绕过货币市场直接撬动实体信用扩张：这类工具创设的背景包括货币政策传导机制不畅及货币调控政策的结构型转型。如2020年创设了普惠小微企业信用贷款支持计划和贷款延期支持工具两类工具。与传统工具相比，新设直达工具具有以下特点：新设工具下央行不承担信用风险。新工具为结构性货币政策工具。新设工具的普惠性更强。新工具的资金成本为零。

复盘我国五轮“货币-信用”周期，基建和地产是融资需求的主要来源，但两者不总是同时吸纳信用派生；货币信用情况受政策影响显著。

第一轮(2008.11-2009.12)： 货币政策传导通畅，宽信用兑现时间短，基建和地产投资激增，成为商业银行信用派生的吸收主力。

第二轮(2011.11-2012.11)：财政加杠杆力度减小，宽信用结构化特征显现。信用派生的承接主体变化，地产吸纳信用派生能力减弱，融资方式发生转变，城投平台成为承接投资的主角。

第三轮(2015.03-2016.04)：融资分层现象加剧，地产仍为吸收信用派生的主力部门，但负债端调降空间受限，货币政策未能通畅传导。

第四轮(2018.07-2019.12)：基建投资重新成为信用吸纳主体，在本轮信用周期中承担核心驱动作用，地产在本轮周期中拉动作用有限。

第五轮(2020.03-2021.04)：宽信用迅速落地，基建、房地产投资增速迅速提高。监管程度提升，紧信用拉车效果明显。新型的结构性信贷工具推出，绿色贷款、普惠金融开始成为新的信用主体。

（文章来源：国泰君安证券研究）