核心观点

经我们测算，3月由于财政支出力度加大，基本不存在流动性缺口，但由于财政支出通常集中在月末，因此月内其他时点资金面仍有可能面临一定的压力。对此，央行大概率会通过公开市场操作将资金利率控制在政策利率附近。对于债市而言，前期国债收益率曲线熊平形变已经反映了资金面收敛、基本面修复的预期，由于后续资金利率中枢进一步抬升的风险较低，预计债券市场交易主线将回归基本面，短期内走势偏震荡，向上调整空间较为有限。

3月流动性缺口观测：经我们测算，3月基本不存在流动性缺口（不考虑MLF和逆回购到期），但由于财政支出通常集中在月末，因此月内其他时点资金面仍有可能面临一定的压力。①政府债供给压力有所减轻，参考部分省市公布的地方债发行计划以及历史国债发行规律，预计3月政府债整体净融资约4000亿元；②季末财政支出加大力度。参考往年经验，预计3月财政收支差额在-16000亿元附近。同时考虑到政府债融资情况，料3月政府存款将减少约12000亿元，有助于资金面边际宽松。③M0或减少4200亿元，外汇占款以及缴纳法定存款准备金预计将带来约3800亿元的流动性缺口。综上，完全排除MLF以及逆回购到期的因素，我们测算3月基本不存在流动性缺口，但由于财政支出通常集中在月末，因此月内其他时点资金面仍有可能面临一定的压力。

(资料图)

3月关注：资金还会紧多久？年后紧张的资金面主要缘于信贷投放增加了对超储的消耗以及企业缴税抽离了一部分流动性，面对较为紧张的资金面，央行主要通过逆回购操作对银行间市场的流动性削峰填谷，这种大规模、高频率的投放方式，虽然保证了一定的灵活性，但是也侧面放大了市场情绪的波动。2022年四季度货政报告重提“引导市场利率围绕政策利率波动”，流动性大幅宽松场景或难再现，但资金利率中枢基本完成回归政策利率附近的过程，后续资金进一步收紧的概率较低。考虑到3月流动性缺口情况以及央行货币政策的态度，预计后续还将继续通过公开市场操作控制货币的投放与回笼，不排除在资金面较为紧张的时点适时动用降准工具。

后市展望：经我们测算，3月由于财政支出力度加大，基本不存在流动性缺口，但由于财政支出通常集中在月末，因此月内其他时点资金面仍有可能面临一定的压力。对此，央行大概率会通过公开市场操作将资金利率控制在政策利率附近，或在二季度初适时动用降准工具，如果资金面压力过大，不排除这一时点提前的可能。对于债市而言，前期国债收益率曲线熊平形变已经反映了资金面收敛、基本面修复的预期，由于后续资金利率中枢进一步抬升的风险较低，预计债券市场交易主线将回归基本面，短期内走势偏震荡，向上调整空间较为有限。

正文

回顾2月，伴随着春节假期结束，流动性再度趋紧，市场利率在大多数时点均位于政策利率上方，DR007月内均值为2.11%，月末最后一天甚至达到了2.42%；隔夜利率更能反映出资金面的紧张，不仅月内波动加大，月末R001加权值甚至达到3.71%，创下2022年以来单日最高水平。与此同时，债市在基本面和资金面预期修正的环境下走势较为震荡，10Y国债利率整体围绕2.90%波动，相较于短端利率而言表现更加稳定。进入3 月，市场既需要关注1-2月经济金融数据的情况，也要关注政策端如何评估未来的形势，那么接下来货币政策工具将如何配合经济修复节奏？资金利率还会继续收紧吗？本文将进行分析。

3月流动性缺口观测

政府债券：融资压力减弱

参考部分省市公布的地方债发行计划以及一季度国债发行计划，预计3月政府债整体净融资约4000亿元。

国债方面，3月国债发行只数较2月有所增加，但由于到期量较大，因此预计当月净融资额可能在250亿元左右。根据一季度国债的发行计划，3月将发行1、2、3、5、7、10、30、50年期国债各一只，贴现式国债发行7只。参考今年1-2月的单只国债发行规模，平均单只附息国债发行规模在750亿元附近，超长期国债发行额基本在230亿元，贴现国债在200-400亿元区间内。基于此，我们预计3月国债总发行额在7000亿元左右。考虑到6777亿元的国债总偿还量，预计净融资额大约为250亿元，较二月会有所下滑，也是近三年同期的最低水平。

地方债方面，参考目前公布的地方债发行计划，预计3月地方债净融资可能为3900亿元。为了稳定宏观经济增长，政府投资力度不减，财政政策正提前发力，地方密集加快重大工程项目建设，为了给项目筹资，已经有多个省区市公布了2022年一季度的地方政府债券发行计划。从中国债券信息网数据的统计结果来看，3月地方债发行将达到5891亿元，考虑到仍有许多地方政府未公布发行计划，预计最终地方债发行额可能达到7000亿元，而3月地方债到期规模为3078亿元，因此净融资规模可能为3900亿元。

财政收支：季末财政支出加大力度

3月作为季末月，通常财政支出会超过收入，参考往年经验，预计财政收支差额在-16000亿元附近。公共财政具有显著的季节效应，季末月往往“支大于收”。参考往年情况，假定公共财政收入支出以及政府性基金收入支出均延续近三年的复合增速，则我们的测算结果显示，2023年3月广义财政收入总额大约2.1万亿元，支出总额4.0万亿。然而考虑到2022年部分中小企业缓缴税费的政策在今年陆续到期，财政收入可能出现超季节性增长，因此我们预计3月财政收支差额最终落在-16000亿元附近。

财政收支将向市场投放部分资金，同时考虑到政府债融资情况，料3月政府存款将减少约12000亿元，有助于资金面实现边际宽松。结合前文我们对于收入支出（预计-16000亿元）以及政府债融资（预计+4000亿元）的分析，预计3月政府存款可能减少12000亿元，向市场投放一定规模的流动性。对比历史数据，同期政府存款基本降幅在7000-8000亿元附近，今年财政因素对于资金面的支持力度或高于往年同期。

其他因素：银行缴准压力增加

流通中的现金和外汇占款影响相对较为微弱，存款增长会增大银行缴准的压力。3月人民币汇率可能对流动性带来一定的扰动，但相较于政府债融资或财政收支等因素，外汇占款的影响依然较弱，预计变化幅度也不会超过300亿元。流通中的现金M0具有很强的季节性，但往往体现在春节时间点，由于居民有取现需求，M0会增加，流动性收紧，节后又会恢复，其他时点基本波动不大。2020至2022年的3月，M0平均减少4200亿元。同样的，参考2020-2022年同期情况，3月份扣除非银同业存款的人民币存款通常增加49000亿元，但是近期居民储蓄意愿明显增长。实际存款增长可能更高，假设平均法定存款准备金率仍为7.8%，则法定存款准备金将需要补充缴纳3800亿元，较1、2月明显提升，对流动性会带来一定的压力。

3月关注：资金还会紧多久？

年后紧张的资金面主要缘于信贷投放增加了对超储的消耗以及企业缴税抽离了一部分流动性。在政策支持引导下，信贷投放显著增长，1月信贷“开门红”如期落地后，这一势头依然在延续：从票据利率持续走高来看，2月的信贷投放情况料将较为积极，而这也会导致银行超储加速被消耗。除此以外，税期的扰动以及地方债提前批的发行也会抽离一部分流动性离开银行间市场。面对较为紧张的资金面，央行主要通过逆回购操作对银行间市场的流动性削峰填谷，这种大规模、高频率的投放方式，虽然保证了一定的灵活性，但是也侧面放大了市场情绪的波动。

2022年四季度货政报告重提“引导市场利率围绕政策利率波动”，流动性大幅宽松场景或难再现，但资金利率中枢基本完成回归政策利率附近的过程，后续资金进一步收紧的概率较低。近期发布的2022年四季度货政报告中，央行重提“引导市场利率围绕政策利率波动”，同时删去了三季度报告中稳定市场预期和兼顾内外均衡的表述。2022年二季度与三季度在疫情冲击抑制融资需求、宽货币发力提高流动性供给的背景下，资金利率中枢持续大幅低于政策利率式宽松。然而随着疫情冲击消退，央行目前无意维持大幅宽松的流动性环境。去年四季度至今，DR007中枢基本保持了上行趋势，并且已回升至略高于2.0%的7天逆回购政策利率水平。央行近期的流动性操作仍然显示呵护资金面的态度，预计后续资金利率将围绕政策利率运行，本轮资金利率中枢调整过程基本接近尾声，进一步收紧的概率较低。

考虑到3月流动性缺口情况以及货币政策态度，预计央行后续还将继续通过公开市场操作控制货币的投放与回笼，不排除在资金面较为紧张的时点适时动用降准工具。诚如前文所分析，3月份流动性缺口较1、2月已经有所收敛，从目前偏强的PMI数据以及暗示信贷投放较为积极的票据利率来看，央行大幅宽松的概率并不高，通过逆回购投放以及MLF续作可能是调控资金利率的主要方式。考虑到4-5月，税收压力通常会增加，政府债的发行也很可能会放量，参考历史上降准时点，我们认为二季度初央行或适时采取降准工具；但如果资金面压力过大，不排除这一时点提前的可能。

后市展望

经我们测算，3月由于财政支出力度加大，基本不存在流动性缺口（不考虑MLF和逆回购到期），但由于财政支出通常集中在月末，因此月内其他时点资金面仍有可能面临一定的压力。①政府债供给压力有所减轻，参考部分省市公布的地方债发行计划以及历史国债发行规律，预计3月政府债整体净融资约4000亿元；②3月财政收支差额预计-16000亿元；③M0或减少4200亿元，外汇占款以及缴纳法定存款准备金预计将带来约3800亿元的流动性缺口。综上，完全排除MLF以及逆回购到期的因素，我们测算3月基本不存在流动性缺口，但由于财政支出通常集中在月末，因此月内其他时点资金面仍有可能面临一定的压力。

目前来看，我国经济修复预期较为乐观，货币政策整体基调也在此背景下倾向于稳健，央行大概率通过公开市场操作将资金利率控制在政策利率附近，或在二季度初适时动用降准工具，如果资金面压力过大，不排除这一时点提前的可能。对于债市而言，前期国债收益率曲线熊平形变已经反映了资金面收敛、基本面修复的预期，由于后续资金利率中枢进一步抬升的风险较低，预计债券市场交易主线将回归基本面，短期内走势偏震荡，向上调整空间较为有限。

（明明为中信证券首席经济学家）