汪涛为中国首席经济学家论坛理事，瑞银亚洲经济研究主管，首席中国经济学家

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如何评估疫情发展近况和经济增长动能？对于即将公布的12月和四季度宏观数据，有何可期？

把脉国内疫情：通过百度搜索指数评估疫情发展状况

12月中国疫情感染人数激增，不过各地区疫情进程参差不一。我们参考百度疫情搜索指数来评估国内疫情发展状况。12月全国整体百度疫情搜索指数显著上升，12月21日达峰、其峰值是11月中旬水平的18倍以上。截至12月27日，所有360个地区（地市级）的百度疫情搜索指数均已过峰值，其中河北、河南、北京、武汉、重庆等省市地区的百度疫情搜索指数达峰时间较早，而深圳和上海则达峰较晚。此外，根据百度预测，到1月20日和1月31日，分别有57%和89%的地区的百度疫情搜索指数可能结束高峰（回归到此前的正常水平）。我们认为国内日均感染人数或已于12月底或者1月初期达峰，4-6周后多数地区或将基本走出本轮新冠疫情高峰冲击。

12月瑞银高频中国经济活动指数走弱，但近期出行和线下活动有复苏迹象

12月瑞银中国工业及投资指数下行1个百分点至同比下跌8%（月度），主要由于整车货运流量和粗钢生产走弱，抵消了房地产销售跌幅小幅收窄和汽车销售增速改善。12月瑞银中国消费及服务业指数大幅下跌6个百分点至同比下跌27%，主要受地铁客运量和交通拥堵指数显著走弱所拖累。受疫情冲击影响，瑞银中国经济活动指数下降3个百分点至同比下跌17%（具体参见我们的中国每日经济活动追踪)。不过，过去两周部分地区的居民出行和线下活动有所恢复，尤其是那些疫情搜索指数较早达峰的城市。

数据前瞻：预计12月经济增长走弱，四季度GDP同比增长2%

12月统计局制造业PMI下行1个百分点至47，而财新PMI小幅下行0.4个百分点至49。统计局非制造业商务活动指数大幅下行5.1个百分点至41.6。我们估计12月即将公布的宏观数据将表明经济增长动能走弱，其中工业生产（同比增长1.5%）和社会消费品零售（同比下跌6.4%）走弱，而房地产销售和出口（同比下跌8.5%）依旧乏力。由于低基数效应，房地产投资跌幅可能小幅收窄；而基建投资同比增速可能小幅放缓。信贷增速可能进一步放缓0.2-0.3个百分点。CPI和PPI可能均有所走强。我们预计四季度GDP同比增速大幅放缓至2%左右。具体请参考瑞银中国每日经济活动追踪和附录高频数据监测。

2023年一季度经济增长乏力，二季度有望反弹

尽管中国已经在快速退出动态清零的防疫政策，但我们预计未来1-2个月经济活动可能仍保持低迷。感染病例的大幅上升可能导致消费者保持谨慎，一些服务活动最初或经历下跌阶段、供应链可能受到一定扰动，这也对应了12月高频经济活动数据所反映的情况。随着第一波感染高峰结束，我们预计经济活动将从2023年初开始逐步复苏（可能在春节假期之后）。考虑到去年四季度经济走弱的基数拖累可能抵消了一季度增长环比反弹的支撑，我们预计2023年一季度GDP保持低迷、仅同比增长1.8%。2023年二季度开始，GDP同比增速或大幅反弹，同时政策支持有望加码，推动2023全年GDP同比增速上行至4.9%（参考最新预测和中央经济工作会议解读）。

把脉疫情发展与经济增长

中国迅速退出“动态清零”防疫政策后，如何评估疫情形势发展？过去一个月，疫情政策放松显著提速，大部分防疫限制措施取消（详见11月11日防疫放松；中国经济重启报告）。在这之后，国内新冠感染人数激增，不过各地区/城市之间疫情进度参差不一。由于目前缺乏可靠的官方疫情感染统计数据，我们采用百度疫情搜索指数（网络用户搜索发烧、咳嗽、乏力、新冠治疗等关键词的强度；详见百度原始数据）来评估国内不同地区/城市的疫情发展和感染情况。我们假设百度疫情搜索指数与实际日均感染人数相关度较高（参考学术研究），1）搜索指数达峰日与日均感染达峰的日期相近；2）搜索高峰结束日（即回归正常水平）与疫情基本消退的日期相近。

感染人数激增；到12 月27 日多数地区已过疫情搜索峰值...12月全国整体百度疫情搜索指数显著上升，12月21日达峰，峰值为11月中旬正常水平的18倍以上，这表明感染人数激增。该指数在随后几周有所下降，截至2023年1月2日仍为11月中旬水平的近4倍。在地方层面，截至2022年12月27日，所有360个地级区域（包括4个直辖市）的百度疫情搜索指数均已过峰值。达峰时点较早的地区包括：河北省诸多城市（如石家庄在12月12日达峰）；北京（12月12日）；河南省部分城市（如洛阳12月13日、郑州12月17日）；兰州（12月14日）；昆明、天津和武汉（均为12月15日）；重庆（12月16日）等。相比之下，深圳，上海，厦门等城市达峰较晚（分别为12月22日，22日和25日）。

...到1月31日，预计89%的地区疫情搜索有望恢复正常。根据百度预测，到2023年1月3日，360个地区中仅有3 个地区的百度疫情搜索指数恢复此前的正常水平（结束了处于高峰的阶段），而到1月10 日会有13%的地区恢复正常，到1月20 日为57%，1月31日为89%，2月10 日为 97%。我们估算，截至1月20日，正常化的204个地区占全国总人口的54%、占GDP的51%；而到1月31日，这两个比例均达到87%左右。因此，我们认为国内日均感染人数或已于12月底或者1月初期达峰，但多数地区可能还需4-6周才会度过这轮新冠疫情高峰冲击。

12月人口流动和出行明显走弱...由于感染人数激增以及居民谨慎情绪，12月百城交通拥堵指数同比大幅下降12.7%，低于11月同比下降7.4%。18个主要城市的地铁客流量也明显走弱，环比下降21%、同比下降46%，而11月同比下降31%。这一跌幅甚至超过3至4月上海封控期间的情况。其中，疫情达峰较早的城市地铁客流量跌幅较大，如北京（同比下降66%）、石家庄（同比下降67%）、重庆（同比下降62%）和武汉（同比下降56%）。

...不过在12月底，部分疫情感染较早达峰的城市地铁客流量大幅反弹。尽管如此，12月底一些疫情感染较早达峰的城市地铁客流量较前几周环比显著反弹。例如12月最后10天，北京日均地铁客流量较第三周环比跃升119%，石家庄为105%，武汉为99%，郑州为114%，成都为70%。与之形成鲜明对比的是，12月下旬，随着感染人数激增，上海、深圳、南京和厦门的地铁客流量大幅下降，表明这些城市的消费和服务活动势头走弱。

公路货运状况恶化，供应商交付显著延迟。继11月同比下降31%后，整车货运流量指数12月同比进一步同比下降34%，主要由于疫情扰动及物流人员短缺。与前20天（同比下降35%）相比，12月最后10天（同比下降33%）仅小幅改善。与此相呼应的是，受疫情感染病例激增影响，12月国家统计局制造业PMI下的供应商配送时间指数（逆指数）大降6.6个百分点至40.1，表明物流和配送存在显著延迟。因此，国内工业生产也可能受到扰动，对应统计局PMI生产指数大幅走弱。

港口货物吞吐量保持疲软，粗钢生产放缓。12月统计局PMI新出口订单指数下降2.5个百分点至44.2。高频数据显示12月前10天，国内主要港口货物吞吐量（外贸）小幅下行至同比下降2%，而沿海港口外贸集装箱吞吐量略增（同比增速提高2个百分点至6%）。另一方面，由于去年基数较高，前20天粗钢产量同比增速从之前的21%放缓至1%。尽管唐山高炉开工率较一年前高13个百分点，但12月电弧炉开工率、水泥磨机运转率和石油沥青装置开工率均有所走弱，部分由于疫情扰动。最近几周，后者开工率较12月初进一步走弱。

汽车销售有所改善，房地产销售跌幅小幅收窄，元旦假期旅游收入小幅上升。12月汽车零售同比增速从11月同比下跌6%反弹至同比增长15%，汽车批发销售跌幅小幅缩窄3个10个百分点至同比下跌4%。另一方面，12月30个主要城市的房地产销售同比进一步下降22%（此前为同比下跌25%），最近几周同比跌幅较12月初有所扩大，部分由于疫情冲击影响。得益于一些城市感染达峰较早，元旦假期（12月31日至1月2日）全国旅游收入同比小幅增长4%，但仅为2019年正常水平的35%；旅游出行人次与去年基本持平，同比增长0.4%（为2019年水平的43%）。

12月瑞银高频中国经济活动指数进一步走弱，但近期出行和线下活动出现复苏迹象。12月瑞银中国工业及投资指数下行1个百分点至同比下跌8%（月度），主要由于整车货运流量和钢铁生产走弱抵消了房地产销售和汽车销售的小幅改善。12月瑞银中国消费及服务业指数大幅下跌6个百分点至同比下跌27%，主要受地铁客运量和交通拥堵指数下跌拖累。受疫情冲击影响，瑞银中国经济活动指数下降3个百分点至同比下跌17%（具体参见我们的中国每日经济活动追踪)。不过，过去两周出行和线下活动有所恢复，尤其是哪些疫情感染（疫情搜索指数）较早达峰的城市。在大多数城市和地区从此轮疫情走出之后，我们认为中国经济增长动能可能明显反弹，不过这可能还需要4-6周时间。

12月和四季度宏观数据前瞻

12月统计局制造业PMI下行1个百分点至47.0。新订单和新出口订单指数均大幅下跌2.5个百分点至44左右。原材料库存指数依旧疲软、为47.1，采购量指数进一步下跌2.2个百分点。产成品库存指数下跌1.5个百分点。购进和产出价格指数均有所反弹。生产量指数大幅下行3.2个百分点至44.6。从业人员指数下跌2.6个百分点至44.8，表明劳动力市场压力增加。另一方面，由于疫情冲击，供应商配送时间指数（逆指数）大幅下行6.6个百分点至40.1（即物流配送显著延迟），这部分抵消了其他主要分项指数的走弱势头。因此，实际的制造业增长动能可能明显弱于统计局制造业PMI指数，这与去年4月上海封城期间的情况相似。

统计局非制造业商务活动指数大幅下行5.1个百分点至41.6。其中服务业商务活动指数下降5.7个百分点至39.4，甚至低于4月份的40。从行业情况看，21个服务行业中，有15个的活动指数在荣枯线之下。受疫情冲击影响，零售、道路运输、住宿、餐饮、居民服务等接触性聚集性行业商务活动指数均低于35，而随着疫情管控加速放松等政策落地生效，航空运输业商务活动指数升至60以上高位景气区间。电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数均继续位于景气区间，业务总量稳定增长。建筑业商务活动指数为54.4，低于上月1个百分点，但高于临界点，得益于基建投资保持稳健。

对于即将公布的12月和四季度宏观数据，我们估计：

12月工业生产同比增速可能放缓至1.5%。在统计局PMI分项指标中，受疫情冲击影响，生产指数在12月份大幅下行3.2个百分点至44.6，表明制造业生产动能明显走弱。唐山高炉开工率均值为55%（同比上升13个百分点）。电弧炉开工率均值小幅下行（同比下降3个百分点）。12月前20天粗钢生产走弱至同比增长1%，部分由于高基数效应（11月份为同比增长21%）。此外，12月水泥磨机和石油沥青装置的开工率均有所走弱（同比分别下降6和3个百分点）。疫情扰动可能导致供应链和物流状况进一步恶化，整车货运流量指数同比跌幅进一步扩大。总体而言，我们估计12月份工业生产同比增速可能放缓至1.5%，三年平均复合增长率大致稳定在4.4%。

社会消费品零售或进一步走弱至同比下跌6.4%。12月乘用车零售同比增速较11月反弹21个百分点至15%，而乘用车批发同比跌幅小幅收窄3个百分点至-4%。疫情攀升导致出行活动减少、消费者情绪谨慎，以及服务业和消费势头普遍走弱。18个主要城市的地铁客流量同比跌幅扩大至46%。整体而言，尽管去年基数较低，我们估计12月社会消费品零售可能进一步走弱至同比下跌6.4%，三年平均复合增长率可能从之前的1%降至0%。没有包含在官方社会消费品零售统计中的服务业活动可能弱于社零增速。

房地产销售跌幅可能小幅收窄。高频数据显示， 12月30个主要城市的房地产销售同比跌幅从此前的25%小幅收窄至22%，疫情冲击基本抵消了房地产政策明显放松的影响。地方土地市场持续疲软，100个城市土地成交放缓至同比增长9%，而平均成交土地溢价率保持在2%的低位。我们估计12月全国房地产销售继续同比下跌30-35%（此前同比下降33%），新开工面积同比再降45-50%（此前同比下降51%），房地产投资同比下降14-16%、由于去年基数较低（此前同比下降20%）。房地产销售、新开工和投资的三年复合增长率可能维持在较弱的-14%、-26%和-7%。

整体固定资产投资同比增速可能小幅上行。由于去年基数较高，12月基建投资同比增速可能小幅回落，但仍保持稳健增长8-10%左右。12月地方政府专项债发行总量再度降至仅100亿元（四季度为4830亿元，三季度为1370亿元），之前的专项债发行和政策性银行的专项基建投资基金应可继续为基建投资提供支撑。制造业投资同比增速可能小幅放缓至6%左右。考虑到房地产投资同比跌幅小幅收窄，12月整体固定资产投资同比增速可能小幅上行至1.5-2%，2022全年同比增长小幅放缓至5%。

出口增速可能保持疲软。12月统计局PMI新出口订单指数进一步下跌2.5个百分点至44.2。11-12月美国PMI下滑，而欧洲PMI小幅上行，两者均位于荣枯线之下。12月韩国出口同比跌幅从此前的14%收窄至10%，而进口同比增速从此前的增长3%放缓至同比下跌2%。韩国对华出口同比大幅下跌27%，自华进口进一步走弱至同比下跌15%。12月前10天八大主要港口外贸集装箱吞吐量小幅上行至同比增长6%（11月同比增长4%），而沿海港口外贸货物吞吐量小幅下行至同比下跌2%。整体而言，我们预计12月中国出口依旧乏力、同比下跌8.5%（此前同比下跌8.7%），进口同比跌幅小幅收窄至5.5%（基数较低），贸易顺差可能扩大至780亿美元。

CPI增速小幅上行，PPI有所反弹。高频数据显示，12月平均主要生产者价格环比跌幅有所收窄（统计局和商务部追踪的一篮子商品价格分别环比下跌1.5%和环比上涨0.6%）。因此，官方PPI环比增速可能大致稳定，进而带动同比上涨0.1%（此前同比下跌1.3%），部分得益于低基数效应。另一方面，受疫情冲击影响、内需走弱，CPI非食品价格可能微跌，国内汽油价格分别在11月22日、12月6日和12月20日下调。高频数据显示，平均食品价格可能环比下降，猪肉价格环比下降12%（同比上涨25%），蔬菜价格环比上涨5%（同比下降10%），水果价格环比上涨2%（同比上涨13%）。总体而言，我们估计CPI同比增速可能小幅上行至1.8%，得益于低基数效应。

信贷增速可能进一步放缓。12月新增人民币贷款或为1.2万亿元，略高于去年同期水平（同比多增660亿元），得益于对基建项目持续的信贷支持和最近房地产开发商融资的放松。另一方面，政府债券净发行量可能走弱至2000-2500亿元，大幅低于去年同期水平（同比少增9500亿元）。企业债券净发行量可能大幅降至3000亿元左右（同比少增4670亿元）。影子信贷可能小幅改善、收缩700亿元，显著强于去年12月水平（同比多增5690亿元）。总体而言，我们估计12月新增社会融资规模1.5万亿元，与去年同期相比约减少8500亿元。因此，官方社融和我们估算的整体信贷（社融剔除股票融资）同比增速可能进一步下行0.2-0.3个百分点至9.7%。信贷脉冲可能从之前的0.6%降至-0.4%（占GDP的比重），为2022年5月以来首次转负。

外汇储备规模可能增加600亿美元，估值收益是重要贡献。由于近期人民币对美元走强，12月资本流动外流压力可能略有缓解。由于12月底时美元对欧元/日元/英镑走弱（与11月底相比），我们估算主要储备货币汇率变动可能带来高达400-450亿美元的估值收益。进一步考虑其他因素（包括商品贸易顺差小幅扩大、服务贸易逆差维持低位、FDI净流入平稳等），我们估算外汇储备规模可能增加约600亿美元至3.177万亿美元。

预计2022年四季度GDP同比增速大幅放缓至2%左右。四季度工业生产同比增速可能平均为2.9%（较三季度下跌1.9个百分点），名义社会消费品零售同比增速可能下滑至-4.2%（较三季度下跌7.7个百分点）、实际社会消费品零售同比增速可能为-6.4%（较三季度下跌6.4个百分点），名义固定资产投资同比增速放缓至2.5%（较三季度下跌3.1个百分点），出口可能走弱至同比下跌6%（较三季度下跌16个百分点），贸易顺差约为2330亿元（同比下跌160亿元，大幅低于三季度的同比增长840亿元），房地产销售同比跌幅进一步扩大至30%（较三季度下跌8个百分点）。受疫情冲击影响，四季度服务业活动可能弱于工业生产。因此，我们预计四季度GDP同比增速可能从三季度的3.9%大幅走弱至2%。

2023年一季度GDP增速乏力，而二季度增速有望反弹。尽管中国已经在快速退出动态清零的防疫政策，但我们预计未来1-2个月经济活动可能仍保持低迷。感染病例的大幅上升可能导致消费者保持谨慎，一些服务活动最初或经历下跌阶段、供应链可能受到一定扰动，这也对应了12月高频经济活动数据所反映的情况。随着第一波感染高峰结束，我们预计经济活动将从2023年初开始逐步复苏（可能在春节假期之后）。考虑到去年四季度经济走弱的基数拖累可能抵消了一季度增长环比反弹的支撑，我们预计2023年一季度GDP保持低迷、仅同比增长1.8%。2023年二季度开始，GDP同比增速或大幅反弹，同时政策支持有望加码，推动2023全年GDP同比增速上行至4.9%（参考最新预测和中央经济工作会议解读）。

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