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核心观点

时光荏苒，2022年也已走过三个季度。前三季度资本市场内外部因素叠加，机构投资者避险情绪浓厚，因而市场对固定收益品类关注度提升，信用债市场表现亮眼，成为机构“必争之地”。随着海外加息缩表的持续，国内流动性也难再现大幅宽松场景。站在四季度初，通过回顾信用债市场供需关系、利差走势以及违约情况，市场何去何从，我们“以史为鉴”，大胆预测，小心论证，提出对四季度信用债市场布局前瞻。

三季度信用债市场供给持续收敛。2022年以来，信用债季度净融资额呈明显下行趋势。以三季度为例，期间净融资额下滑至761.17亿元，同比下降86.48%，为2021年以来新低。同样由于发行的缩量以及到期压力的上升，城投债市场净融资表现也不佳，2022年三季度，城投债发行规模为1.34万亿元，偿还规模为1.10万亿元，三季度城投债净融资额仅为2405.23亿元，较去年三季度下降60.71%。前三季度产业债发行的放量带动净融资额同比大幅上升，实现净融资4374.28亿元，但季度净融资额边际下降，三季度产业债表现不佳，净融资额为-1634.46亿元。

当前信用债利差处于历史极低值。整体来看，各等级不同期限信用债利差较二季度末均有下降，其中1年期和5年期信用债利差下行更为明显。由于未来的不确定性，预计四季度投资者仍青睐短久期信用债，长久期信用利差仍会相对较高。城投债而言，进入三季度以来，城投债期限利差进入震荡盘整期间，但普遍处于历史高位，存在较大的利差下行空间。产业债投资机会显现，低等级煤炭债利差开始修复，但期限利差仍处高位；三季度以来，地产债利差修复力度有加大趋势，尤其是短端更为明显。

违约规模显著下降，但四季度仍需注意风险外溢可能。2022年前三季度信用债违约规模为611.91亿元，较去年同期下降889.11亿元，违约状况有明显改善。其中，三季度违约债券规模为139.21亿元，为2022年以来季度新低。违约规模虽有所下降，但新增违约主体数量却有所上升。前三季度新增违约主体共45家，较去年同期增加了17家，其中属于房地产行业的企业共26家，占比高达56.78%。今年债券违约状况虽有所好转，但仍时有点状信用风险事件的发生，参考往年四季度信用风险外溢的可能性会上升，站在当前时点，仍需注意信用风险外溢的可能性。

市场供需失衡的“资产荒”料将延续。始于对权益市场流动性变化的关注，投资者也开始关注债券市场流动性压力。在稳增长背景下，10月份债券市场流动性大概率维持适度稳定状态。2022年以来理财市场存续规模稳步上升，且理财产品对信用债的配置比例上升，形成一定的需求支撑；另一方面，信用债可选资产仍较为贫乏，债券供给也输出不足。虽然流动性冲击对债券市场可能影响较小，但整体供需关系仍失衡，“资产荒”现象延续。

2022年四季度展望：今年以来信用债季度发行较为稳定，且在需求的支撑下，信用债“供需热度”仍在持续。当前城投债期限利差相对较高，向下空间较大，且短期内破刚兑的可能性较低，因此优质区域城投债可适当拉长久期来赚取超额收益。由于我国自身能源结构的特点，煤炭作为基础能源的地位短期内不会改变，且煤价具有明显的季节性效应，在二、四季度往往有较强的供需压力，在四季度值得关注煤炭债中长期配置价值。当前地产债市场所面临的压力在减小，对于当前地产市场不必过度悲观。

风险因素：经济数据超预期；统计口径出现偏差；舆情事件发酵等。

（本文作者明明为中信证券固定收益首席研究员）