交易商协会重拳出击

近期，交易商协会针对非金融企业债务融资工具发行中的低价包销和不规范的簿记建档的行为，对6家主承销商启动了自律调查，引来了投资人朋友的一片点赞。

低价包销，主要指的是以银行为主的主承销商，在发行前以一个显著低于市场估值的价格向发行人承诺票面利率，为了达到这个票面利率，动用自营资金购入当期发行的几乎所有债券，来进行承揽竞争。

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比如某个发行人180天债券的中债估值是2.5%，而主承销商承诺以2%的票面利率发行。没人买怎么办？商业银行用自有资金全部吃下，后续再通过二级市场处置或持有至到期的方式消化。

不规范的簿记建档，主要是指主承销商随意更改簿记时间，包括提前截标，公告4点截标，但是下午2点就不接受新订单了，以保证特定投资人的利益；还有就是随意延长截标时间，为了收集更多的订单或者是逼迫投资人往下调整投标价格，在没有挂出延期公告的情况下，主承销商和发行人随意将截标时间往后延，极大增加投资人之间的内耗。

投资人深恶痛绝的非市场化操作

无论是低价包销还是不规范的簿记建档，都属于是单方面有利于发行人，但伤害了投资机构的行为（经济上or精神上）。

低价包销主要是对投资机构造成直接经济上的伤害

如果投资人参与一级市场投标，那么”买到就是亏到“，包销券上市首日浮亏几十甚至上百bp。

其实目前市场化投资机构对于包销券已经非常有应对经验了，就是坚决不参与一级市场投标，而等着相关债券上市后再去二级市场折价扫货。

不规范的簿记建档行为则是对投资机构的投标员工造成精神上的伤害

不规范的簿记直接影响的是投资经理和交易员个人的生活幸福感，与竞争性销售并列，成为其日常工作中的两大痛苦来源。

举个栗子：主承销商信誓旦旦下午5点截标，交易员小王4点50把最终的价格报过去，准备收工走人。然后主承销4点59通知，“兄弟不好意思，发行人对价格不满意，我们要延期1个小时。”

小王心里一群草泥马飘过，晚上和女朋友吃饭看电影的计划又要泡汤了。经过一同软磨硬泡，最后边际价格又下去了2个bp。快到6点了，小王心想发行人总该满意可以截标了吧，然后又收到主承销商一条信息，”实在对不住了哥，发行人那边给的压力太大，还得延长1个小时，回头请您吃饭赔不是了啊！“

最后，小王在工位上刷着王者荣耀，陪着发行人和主承从当天下午5点一直簿记到晚上8点才收工，但没出来结果，白白蹉跎了3个小时的happy hour，最后是到了第二天中午的11点才敲定最终价格。

小王本来想发飙，最后想了下前天私募债簿记到12点的经历，觉得这笔中票发行还是比较人性化的，毕竟能让自己在晚上8点回家，最后只在屏幕上打下了一行字，”主承兄弟辛苦了。“

协会的应对之策

上述非金融企业债务融资工具发行领域的非市场行为，作为市场裁判员的交易商协会是看的一清二楚。为此，在2020年协会发布了《非金融企业债务融资工具承销机构自律公约》，目前已经有144家承销机构参与签订。

公约第六条明确规定，缔约机构不得出现”承诺发行利率“的行为，针对的就是低价包销。

第七条明确规定，缔约机构不得出现”未经合法合规进行信息披露，就发行文件确定的时间安排、利率（价格）区间等内容进行调整“的行为，针对的就是不规范的簿记建档行为。

自律公约的出台，加上协会在发行领域加强了偏离和投标结果的监测，一级市场非市场化发行有了较大的改观，尤其是那种偏离估值50bp+的离谱情况，2021年的占比要显著低于2020年。

虽有改善，但是始终无法杜绝低价包销的行为，这也是协会这次再次祭出”自律调查“大杀器的原因。

其实无论是加强对发行情况的监测，还是签订自律公约，都是协会的无奈之举，其作为自律组织并不掌握债券登记托管的底层明细数据，如果每次发行协会都能第一时间拿到债券的底层持仓数据，包销这类行为是无处遁形的。

逻辑很简单，只要当期发行的券90%以上都由主承销商的自营账户或资管账户直接持有，那么几乎可以直接认定为是包销了，无需费劲巴拉做其他工作。

今年以来的低价包销统计

对于我们这些不掌握底层持仓数据的旁观者，低价包销情况主要可以从债券品种、中债隐含评级、上市首日估值价差和投标结果信息和四个维度进行推测。

按照以下四个标准筛选2022年的存在低价包销嫌疑的债券情况。

1、债券筛选范围为公募的中票、短融和超短。剔除了PPN和ABN这类流动性较差、主承销商包销意愿较低的品种

2、中债隐含评级为AA及以上。在外评失真的情况下，AA的隐含评级大概是商业银行愿意包销的发行人的边缘资质。

3、上市首日中债行权估值偏离票面利率25bp以上。这是一个涉嫌包销的偏离边界值，纯主观判断。

4、有效中标家数≤4家。投标家数越多，包销嫌疑越低，反之亦然。

共计筛选出来1.4万亿元的债券具有包销的嫌疑，占同期协会5.4万亿公募信用债发行总额的26%左右，从发行人属性来看，主要还是集中在央企和地方超优质产业国企这类发行人中，普通民企难以获得包销的优待。

从发行人分布来看，垄断行业的央企成为低价包销最大的收益人，下表统计了包销发行规模超过100亿元的发行人。

从主承销商的角度来看，2022年前8个月包销金额超过200亿元的共计有21家，包括国有大行、股份制银行和城商行，没有农商行和证券公司的身影。

从包销绝对金额来看，国有大行更高，主要原因是国有大行服务的债券承销客户以央企为主，其单笔发行额较大。

从包销笔数来看，股份行更多，主要原因是股份行在地方国企这类发行人上，所投入的包销资源要高于国有大行。

从偏离情况来看，不同机构的平均偏离幅度都在40bp左右，在价格上没能实现差异化竞争。主要原因是偏离较低拼不过同业，而偏离较高要被监管指导，最后大家实现了一个动态平衡的40bp。

不知道哪6家主承成为此次被调查的“幸运儿”？拭目以待