主要观点

(资料图片仅供参考)

1、1月物价数据中PPI环比下行，考虑到前期工业企业利润数据中产成品存货（剔除价格）开始去化，表明供给不强，因此价格乏力可用下游需求偏弱来解释。

2、CPI环比上行，其中鲜菜价格拉动明显；尽管核心CPI环比抬升，但我们认为节庆扰动明显，包括飞机票、交通工具租赁费、电影及演出票、旅游价格环比大幅上行。伴随节庆因素消退，环比继续上行的可能性仍低。

3、我们观察到一个有意思的数据，1月猪肉价格环比下降10.8%，而牛肉价格环比上涨0.9%，分化明显；进一步拉长时间，2019年以来，牛肉价格上涨约7.9%；猪肉价格下跌超过30%。

4、由于价格是供需匹配的最终结果，牛肉价格在3年内稳定上行，而猪肉价格波动下降，或表明牛肉的供需格局要好于猪肉。

5、需要注意的是，牛肉价格是猪肉的2倍左右；近三年包括国内产量和进口在内的牛肉总供给持续增加，而价格持续上行，或表明能够支付更高价格的需求（或为中高收入群体）更好；而猪肉消费则在价格与数量上均呈现出明显波动的特征。

6、在1月金融数据中，社融环比改善但同比仍弱，社融与M2的增速差值扩大到2.94个百分点，表明融资供需缺口仍然放大。M2与PPI同比增速的差值为13.4%，较上月提高0.9个百分点，仍然保持在去年9月份以来的高位，指向超额流动性整体充裕。

7、另外值得关注的是，居民加杠杆的意愿仍然偏弱，包括短期贷款与中长期贷款均同比少增，指向了消费意愿和按揭意愿的修复仍然需要等待。

正文

1 物价数据中的分化线索

2月10日，国家统计局公布了1月物价数据，在CPI食品大类中，畜肉类环比下降5.3%（前值下降4.6%），影响CPI下降约0.19个百分点，其中猪肉价格环比下降10.8%（前值下降8.7%），影响CPI下降约0.18个百分点；但与此同时，牛肉价格环比上涨0.9%（前值下降0.1%）。如果根据2019年以来价格环比增速来推算价格走势，可以发现猪肉价格与牛肉价格发生了明显的分化。

图表 根据CPI环比增速推算的牛肉与猪肉价格指数

资料来源：WIND，中泰证券研究所

截至2023年1月，根据定基指数计算的牛肉价格较2019年12月上涨了7.9%；而猪肉价格较2019年12月下跌了31.9%。由于价格是供需匹配的最终结果，牛肉价格在3年时间维度中，保持稳定上行，而猪肉价格的波动式下降，或表明牛肉的供需格局要好于猪肉。而牛肉价格明显高于猪肉价格，因此呈现出价格越高而供需格局越好的特征。

图表  36个城市牛肉与猪肉平均零售价

资料来源：WIND，中泰证券研究所

另外，从供给与需求上看，2020年国内牛肉产量为672.4万吨，进口212万吨，合计884.4万吨；2021年合计931.5万吨；2022年合计986.0万吨，总供给数量在不断增加。因此，近三年牛肉的总供给在持续增加，同时价格体现出明显的持续性，表明能够支付更高价格的需求具备明显的持续性，受疫情的影响相对偏小，根据国家统计局公布的全国居民人均牛肉消费量稳步增长；而猪肉消费则在价格与数量上均呈现出明显波动的特征。

2 金融数据中的同化线索

根据人民银行公布的金融数据，社融环比改善但同比仍弱。1月社融增量59800亿元，较上月出现明显回升，但仍然同比少增1959亿元，连续4个月同比少增。在细分项中，对实体经济发放的人民币贷款新增49300亿元，同比多增7312亿元，连续2个月同比多增。

图表 金融数据细项表

资料来源：WIND，中泰证券研究所

社融存量同比增长9.66%，较上月小幅回升但连续2个月在10%以下，剔除掉地方政府专项债后的社融增速9.00%，新旧口径差值为0.66个百分点，连续7个月收窄，反映了地方政府专项债发行节奏放慢后，新旧口径明显收窄。从高频数据看，水泥价格自仍在回落，螺纹钢钢厂产量有所企稳，节后基建能否发力形成实物工作量值得观察。

M2同比增长12.6%，较上月提高0.8个百分点，社融与M2的增速差值扩大到2.94个百分点，表明融资供需缺口仍然放大。M2与PPI同比增速的差值为13.4%，较上月提高0.9个百分点，仍然保持在去年9月份以来的高位，指向超额流动性整体充裕；进入2月以来，7天期银行间质押式回购加权利率较上月均值（2.12%）有所抬升，指向短期资金面压力有所波动。

值得关注的是居民贷款和存款。从贷款来看，居民端加杠杆的意愿仍然偏弱，1月居民短期贷款与中长期贷款同向运动，1月居民短期贷款新增341亿元，同比少增665亿元，少增幅度上月扩大，这或指向居民消费端欲望仍然偏弱；而1月中长期贷款新增2231亿元，同比少增5193亿元（前值少增1693亿元），连续14个月同比少增。中长期贷款同比少增且幅度扩大，也指向按揭需求仍然偏弱，需要观察节后购房需求能否回升。从地产高频数据来看，截至2月5日30城商品房成交面积在低位回升，北京二手房成交套数修复的趋势性不强，需要进一步观察商品房销售端的持续性。从存款来看，1月新增人民币存款增加68700亿元，同比多增30400亿元（前值减少4358亿元）；其中，居民存款增加62000亿元，同比多增7900亿元，表明居民存款仍在上行阶段，但同比增量较上月收窄，需要观察后续出现拐点。

风险提示事件：政策变动风险

杨畅：

中泰证券研究所  政策组负责人  首席分析师

上海财经大学公共政策与治理研究院  首席专家

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