原标题：大成基金侯春燕：专注研究、精准定价，善于挖掘“好生意”的掘金者——对话基金经理系列

(资料图片仅供参考)

本期嘉宾：大成基金 基金经理 侯春燕

嘉宾简介：

北京大学经济学硕士，2010年6月加入大成基金管理有限公司，曾担任研究部研究员、基金经理助理。12年从业经验，擅长寻找不同“生意”的运行逻辑和关键因素。代表产品有大成创新成长混合（160810.OF）、大成ESG责任投资混合发起式A/C（A类：015780.OF C类:015781.OF)

访谈时间：2022年11月

投资框架：

基于预期收益率和估值

自下而上优选细分行业龙头

华宝证券：能否简单介绍一下您的选股框架？

大成基金侯春燕：我比较偏好中、低估值且具有稳健成长特性的公司，创新成长这个产品前十大持仓的估值水平可能都在30倍以内，但也不是绝对的深度价值，我还是倾向去寻找不同的细分行业中有竞争力的公司。

对于不同的行业和商业模式，我通过这些年的沉淀，有一套属于自身的基本判断，然后我会基于这种判断进行定价。如果基于当前的价格，能计算出这个公司未来有50%以上的收益率空间，我就会逐渐买入到自己的前十大持仓里。

华宝证券：在对个股做定价的时候，具体的一些考察的指标有哪些呢？

大成基金侯春燕：首先我有一个广泛的筛选，当选中某个我觉得值得研究的公司的时候，我会先去了解这个公司生意的本质，去研究公司的竞争格局和未来空间，综合这些因素对公司做出基础的考量。如果这是一个相对壁垒比较高的公司，而且他已经在历史上证明过其可以获得较高的ROE水平，那么我会预期他在三至五年后成长增速可能会放缓，然后根据三年或五年后的利润水平、结合PE倍数或者PB倍数给公司进行定价，最后看当前买入价格对应的收益率再做出是否买入的决定。

华宝证券：持续跟踪个股的期间，哪些因素会影响个股的卖出？

大成基金侯春燕：第一个因素是，在我持有的周期里，公司能力没有我之前设想的那么强了，他可能面对了新的挑战，盈利能力出现下滑风险。第二个卖出的原因是，公司市值已经达到了我的预期收益率，当下市值已经反映了三、五年后公司的成长性，这时候我会选择获利了结。

华宝证券：侯总目前的能力圈在哪？有没有大概率不会投的一些行业？

大成基金侯春燕：我没有将自己限定在某几类行业里面，我还是希望尽可能多地去了解各个行业的运行情况及各自行业之间的规律，因为对行业广度的了解是我给上市公司定价的一个前提。

回顾这两年多以来我的持仓，制造业相对比较多，因为早些年我在消费、医药行业里面花了很多的精力。但是后来用我自己的话来说，这两个行业出现了“系统性的泡沫化”，因此没能找到符合自己框架且能重仓的股票。但是制造业有无数个细分子行业，整个行业中存在更多符合自己研究框架的公司，所以这两年我在制造业上的持仓会偏多。

但有一些行业我基本上是没怎么碰过的，比如说军工，因为我在这方面的知识背景是比较欠缺的；此外还有偏大宗商品方面的行业，比如有色金属，因为它是全球定价的品种，我在这方面的宏观知识储备不一定能支撑我把握好对公司的定价。

华宝证券：侯总刚才也提到自己是偏自下而上做选股。想问一下侯总，之后会不会在自己的框架里加入一些自上而下的判断呢？

大成基金侯春燕：术业有专攻，如果我要运用自上而下的策略，需要花费大量的时间去学习。宏观方面，各个因素之间的变量规律会更复杂，研究难度会很高，所以我放弃了自上而下这种投资策略。但我不会完全抛离宏观因素的考量，我还是会关注当前宏观经济的运行情况，比如说利率、信贷、政策、趋势等，但是我不会用这些因素去指导我的仓位配置。

现在，我会对个股的买入价格进行把控。在这几年的投资生涯中，我发现除了企业的能力、壁垒之外，对收益率影响较关键的因素还包括买入价格：如果最后的盈利可以兑现自身预期，买入价格如果更合适一点，那收益率空间的确定性也会更高，所以我越来越注重对于买入价格的把控。但以上操作的前提是，我对公司的研究需要足够到位，我对其理解要足够的深刻，这样我才敢于在合适的价格进行买入操作，在价格高估的时候进行卖出操作。

华宝证券：如何平衡低估值和市值呢？

大成基金侯春燕：我其实对市值本身没有特别大的偏好，只是大市值公司的定价长期处于偏贵的状态，所以在筛选个股的过程中，可能逐渐从一些相对大市值的公司转向小市值的公司。但是现在持仓的大市值公司又变得多了一点，因为很多大市值公司现在又进入到一个估值相对合理且偏低的位置。而对于中小公司来说，尽管其相对大行业而言是小公司，但他具备的竞争力是所处细分行业的第一梯队企业。

操作回顾

沿袭投资框架、注重商业模式、回归企业本质

华宝证券：对重仓的某些个股存在波段操作，具体的考量因素有哪些？

大成基金侯春燕：当某些重仓个股因为阶段性市场非理性的情绪原因，出现阶段性上涨，最终达到产品10%仓位的时候，我可能会选择性的将其仓位降低至7%-8%的水平，一般情况下不会一次性清仓，因为自身产品的规模相对也比较大。

对于另外部分重仓个股，我对其持有的周期可能已经超过两年了，当中途出现大幅上涨的时候我会进行部分减持，因为我认为其阶段性的收益已经接近自己预设的目标了。后来对其又进行加仓主要系其盈利水平出现下滑、股价下跌，同时该公司仍然符合我的选股框架。

华宝证券：当一个公司在持有过程中，期初买入逻辑被证伪，股价出现持续下跌，这个时候会有应对措施吗？

大成基金侯春燕：还是需要站在当前的时点去做评估。比如房地产行业，今年行业中部分企业披露的年报数据略微低于我的预期，具体有两个维度：一个是开发业务的利润率比我预想的要差，一个是持有型业务给部分企业带来的财务压力也比我预想的要大。

我所管理的产品之前已经持有了该行业，同时行业股价在今年三季度出现了一波跌幅，但是我认为整个行业目前所处的状态不是常态，毕竟地产行业在未来会持续存在下去，所以我并没有进行减仓。此外，还需要增加对行业部分龙头企业的关注，在现有的政策下，行业龙头仍然会是行业去弱留强后非常重要的玩家。

最后，还需要关注企业的经营模式，不仅是企业在拿地方面，更关键的点在于拿到项目之后是否能将自身产品卖出获利、企业经营效率是否足够高，因为房地产行业目前的利润率已经很薄了。现在地产企业的异地扩张难度相较以前更大了，因为土地市场并非完全市场化，所以从企业的经营层面出发，未来几年能否如市场预期般实现规模和利润率的快速提升，我对此存在一定的疑虑。

华宝证券：今年以来，您并未重仓配置类似光伏这类市场比较看重的板块，那么在不同板块细分领域的平衡上，大概是一个什么样的思路？

大成基金侯春燕：现在市场讨论比较多的这些赛道，在我的持仓里相对没有特别多的原因主要系自身的研究积累，当这些公司还比较便宜、市值相对比较小的时候，我没有深入到这个产业里去了解他们的竞争力。等到这些公司逐渐成长并进入到大家视野的时候，我发现从我自己的框架去做评估，其估值水平是偏高的。

这一两年大家看到的新能源、电池还有光伏、风电，我认为其中很多公司的壁垒都经不起推敲的。例如现阶段，公司的预期盈利是20倍或者30倍，市场可能认为不贵，但不贵的前提是近期的盈利能力是可持续的。其实我们细究过很多公司的商业模式，其壁垒并没有特别高，但这一、两年行业需求快速扩张态势并不是常态，未来有很多公司的很多环节的盈利能力都存在下滑的风险，当这些行业的热度褪去后，很难支撑如此高的定价。

后市观点

逆境中捕捉机会，整车行业或现瓶颈

华宝证券：能否简单介绍一下您对目前市场的看法？

大成基金侯春燕：最近市场波动较大，各种悲观的声音也比较多，但是我却拥有积极作为的心态。因为我自身更偏向自下而上选股，经常和大量的上市公司进行交流并进行产业链调研，所以我能感受到企业还在不断地突围。其实市场大跌之后更有利于我选股，因为我自己整体对估值要求比较高，大跌之后可筛选的公司范畴变得更广了。

此外，从目前自身的持仓结构来看，我对这批公司未来三年、五年获得年化10%左右的回报率还是比较有信心的。我自身经历了好几轮周期，深知往往是这种比较恶劣的市场环境，更能检验出企业内生竞争力的强弱。所以从这几点来看，我自己对市场并没有那么悲观。

华宝证券：对于今年四季度至明年上半年新能源及整车领域的看法是怎么样的呢？

大成基金侯春燕：这两年总体来说，我在这个行业里的投资相对比较少，因为我发现对整车企业竞争力的判断太难了，很多新势力的新能源汽车发展起来之后，竞争格局变得越来越激烈，包括汽车零部件，所以我不太看好这个行业的生意模式。真正能从这个商业模式走出来的零部件企业少之又少，他们在产业链的地位使得他们需要跟着客户进行大规模的基本开支，导致命运并不掌握在自身手里，使得盈利的波动非常大。

目前整车行业的需求存在压力，如果持续的时间久一点，对这种商业模式也会非常不利，这也是这两年我较少投资整车或零部件的原因。但是国内需求的基本面仍在，每年的更新需求（例如城镇化的需求）会保证一定的增量，所以需求端倒不至于太悲观。

综上，我现阶段没有进行配置的核心原因有两点：一是竞争格局，我没有找到一家竞争力非常突出的企业；另一个就是整车价格，我对当前商业模式的整车行业的估值水平还不确定，我可能不太认可当前对其的定价水平，所以目前没有在这个行业进行持仓。

华宝证券：目前市场上有部分观点认为，造车新势力很多，往后一到两年行业会面临盘整，集中度会提升，您怎么看待这样的观点？

大成基金侯春燕：我觉得行业洗盘、集中度提升应该是一个比较确定的趋势，但是完成行业洗牌的过程可能会持续比较长的时间。因为汽车制造行业的商业模式本身就非常需要规模效应，所以行业洗牌在一定程度上是确定的，但是时间可能会比较久。

ESG策略

定性与定量相结合，行业筛选存二因素

华宝证券：您在管理产品中使用的ESG投资策略有哪些？ESG策略在您的基金策略中的地位和作用是怎么样的？

大成基金侯春燕：在定量方面，我们内部有一个ESG的评价体系。此外我们会同外部机构进行合作，一方面是采购了他们的底层数据包括环境治理和社会责任，一方面也委托他们去寻找各个部委的关于上市公司的公开信息，比如说惩罚信息。我们结合这些底层数据，对股票池的所有股票进行ESG评分，剔除各个行业评分靠后的20%股票，最后剩下的股票进入投资池。我对其增持的股票需要具备如下两个条件：1）在投资池里；2）是否不在公司内部的负面清单上。

在定性方面，更多的是通过日常调研的方式进行，持仓中的部分公司会披露ESG的专题报告。但是对于中小企业来说，他们这方面的意识并不是特别强。我会去同我所持仓的公司做相应的沟通，希望督促他们围绕ESG的主题进行相关信息的披露。

公司内部对重点持仓个股的重要事项投票是存在一定要求的，包括对一些大公司的重点议案，我们曾经也投过反对票。这些工作可能都细化在日常的投资跟研究的过程中。

华宝证券：您会不会对行业进行筛选？例如某个行业不符合ESG理念，然后您就不考虑配置该行业的个股了？

大成基金侯春燕：海外可能把煤炭、酒精以及军工等行业剔除在ESG领域之外，但是我觉得现阶段国内的情况还是不太符合的。比如说煤炭是主要能源之一，白酒是消费品里面非常重要的行业，所以我们其实没有做这种行业性的剔除。我们的评价体系是在行业内做比较，不同的行业会在不同的方面设置不同权重，所以没有对整个行业去做负面剔除。我们拥有一个处罚信息的数据库，对三年内处罚次数超过10次的公司直接剔除出投资名单。

总的来说，一方面是考虑ESG评分的负面筛选，另外一方面是考虑ESG风险事件的负面筛选。除此之外，还使用到了一些积极管理上的策略。

华宝证券：您对ESG评分体系的权重设置有哪些具体方法或者参考指标？赋权的更新频率是怎样的呢？

大成基金侯春燕：每个行业存在单独的讨论，然后根据各个行业的具体情况进行赋权。更新频率大概是一年左右，但是我们的数据库会维持每个季度频次的更新。因为底层数据做了更新，所以评分体系每个季度会有一次更新。

华宝证券：现在有观点认为房地产企业不太符合ESG经营，您是怎么看待的？

大成基金侯春燕：我们的评价逻辑还是基于选行业里面相对比较好的公司，而不是对这个行业本身的剔除。

华宝证券：机械板块覆盖的领域很细也很杂，您在机械板块里的划分或者跟踪上，具体是按照什么样的方法去覆盖的？

大成基金侯春燕：对于制造机械行业的研究，从基金经理到研究员，我们的了解都是比较深的，我们团队的支持程度较高。此外，凡是我重仓持有过的公司，我对该公司的理解肯定也是在团队里偏中上的。例如每个季度要跟上市公司进行交流，去评估企业的竞争力是否发生变化，这些事情不论是我还是团队都会跟踪。

华宝证券：对于专精特新，是否会在选股时有所侧重？

大成基金侯春燕：我没有刻意的去研究专精特新，但是我筛选出来的公司很多都是专精特新的公司。但是部分专精特新领域的公司其所属行业实在过于细分，可能市值仅有几十亿，同时产品壁垒相对较低，因此很多公司基于以上原因就被过滤掉了，所以我并没有以专精特新为范畴去限定股票的筛选。

专注研究，精益求精

华宝证券：是什么因素使得公司近年来涌现了一批比较新锐的基金经理？您认为这几年公司内部在投研方面发生的最大变化在哪？

大成基金侯春燕：这几年公司整体，从管理层到整个投研体系，都是处在上升的趋势中，研究部内部的氛围非常好。虽然我们个体在风格上有所不同，有偏价值的、有偏成长的、有偏高换手的、有偏低换手的，但以上其实都是更偏上层的架构。各个产业的基础研究依然是底层资产，因此在基础研究这个层面上，内部所有的资源都是共享的。

大家都有一个成长的过程，有些经验也需要不断积累。公司在前几年进行了投研体系改革，分了几个大组，为了解决投研互动的问题，就由基金经理担任各个小组的组长，这样在课题的选定、公司的深度研究，亦或整个投研流程上，总体都正在做得越来越好。

华宝证券：您每天在研究投资和其他工作上的安排是怎样的？

大成基金侯春燕：总体来说，我自己在操作上的时间安排相对是比较少的，大部分时间还是以研究为主。我认为最难的不在于理解行业，而是如何去做筛选。我现在可能有接近一半的时间在做筛选，这可能来自于财务报表的筛选，也可能来自于内部团队推荐的筛选。我们建立了一个已经重点研究过的股票池，定期都会去重新审视一遍，寻找估值相对比较低的公司，再进行对应的更新。每天的工作安排里面，大量的时间可能都在重复这些事情。

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