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●本轮港股回调归因：长端美债利率反弹。1月美股引领全球高斜率上涨使得全球风险溢价位于临界值，此时美债利率反弹对全球资金面形成扰动。(1)指数层面：10Y美债收益率2.2至今从3.4%一度升至仅3.9%，对应恒生指数回调7%，与我们提出的10bp美债收益率上行对应1%恒指回调的结论大致类似。(2)结构层面：1.30-2.21，流动性敏感板块领跌——资讯科技/医疗保健分别下跌15.2/13.6%。

●市场关切点1，美债利率后续怎么走？我们认为，在海外经济韧性维持之下，短期大幅向下是“强假设”，但我们研究的稳健结论是，10Y美债利率4.3%是本轮的顶，目前已经升至3.9%，其作为风险因素的讨论可以适度淡化。

●市场关切点2，回调的空间还有多少？我们从以下视角来把握港股“位置感”(1)本轮恒指累计-9.5% VS牛回头平均-11.7%(2)历史上牛回头空间超过11.7%的是中国经济再探底，目前经济并未转弱，只是修复空间的分歧；(3)10bp的10Y美债利率回升对应1%的恒指回调压力。

●市场关切点3，赔率/胜率怎么看？此前，当赔率压缩，则对胜率的要求高。站在当下，我们再论赔率和胜率：(1)赔率问题，恒指远期PE已回落至很少逗留的均值-1STD以下；(2)胜率变化的方向对港股盈利改善的映射并非强假设，中国消费者信心低位回升推动港股盈利进入持续上行阶段。

●市场关切点4，靠盈利慢长，港股预期回报吸引力够吗？港股更为持久的行情是盈利驱动，过去10年来的盈利驱动阶段平均持续1年以上，盈利驱动阶段与人民币升值往往同步，外资再配置，港股呈现盈利估值双双改善。

●投资建议：赔率/胜率框架，港股保持乐观，继续围绕“三支箭”，配置因子：流动性敏感因子权重降低，价值因子权重提升。以史为鉴，牛回头后中期仍是三支箭占优，背后是中国基本面改善/人民币升值，外资买beta.同时，流动性高斜率改善暂缓，建议增加价值因子的配置。三支箭方向：(1)扩大有效需求：地产龙头及销售竣工链(家电/家具)；(2)扩内需“消费优先”&“消费升级”：可选消费(黄金珠宝/服饰/免税)、必选消费(啤酒/超市)、医疗保健(医疗服务/器械/创新药)；(3)扩内需“重建”&“发展”：平台经济。

（文章来源：广发证券）