三重利好叠加，春季行情仍然可期

在《大类资产配置1月报：布局春季行情》中，我们预期股票相对债券优势增大，建议增配中国股票，提前布局春季行情。春节前A股明显上涨，十年期利率持续上行至2.9%，春季行情有所提前。节后中国股票高位震荡，市场开始担忧春季行情已经提前透支。我们认为近期资产价格波动更多反映仓位与技术性调整，三重积极因素支持下，春节到两会期间的春季行情仍然可期：

(资料图片仅供参考)

图表1:春季行情阶段大类资产年化涨幅(中位数)排序与上涨概率汇总

资料来源：Wind，中金公司研究部

1)反转效应：国内股票与债券市场周期性明显。以股票为例，若前一年市场收跌，来年初市场往往对政策与市场期望更高，春节后涨幅更为明显。2022年中国股市全年大幅收跌-22%，反转效应提示股票仍有上涨空间。2022年债市变动有限，相应节后反转并不明显。

图表2:春节到两会期间利率变化与过去一年利率变化负相关

资料来源：Wind，Bloomberg， 中金公司研究部

图表3:春节到两会期间股市收益与过去一年股市表现负相关

资料来源：Wind，Bloomberg， 中金公司研究部

虽然节后市场与前一年行情关联度高，但与元旦春节期间的行情关联度较低，数据上没有观察到节前资产价格大涨会明显透支节后上涨空间。

图表4:春节前后股市表现无明显规律

资料来源：Wind，Bloomberg， 中金公司研究部

图表5:若过去一年股市收跌，来年春季行情的延续性往往更强

资料来源：Wind，中金公司研究部

2)估值效应：虽然去年11月起国内股市开启一轮估值修复，但当前沪深300非金融估值并不高，较低估值水平支撑节后股市春季行情继续兑现，而估值效应对债券市场表现影响相对较小。

图表6:节后第一个交易日股市的估值越低，春节~两会期间股市涨幅越可观

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7:利率变化与节后利率水平的关联度较低

资料来源：Wind，中金公司研究部

3)增长效应：春节后经济增长斜率越高，对应股市和利率上涨空间越大，其中中小盘股票对经济修复预期变动弹性更大。1月制造业PMI为50.1(vs.前值47.0)，为本轮疫情后首次升至荣枯线以上。根据PMI斜率推算，今年春节到两会期间长端利率平均可能走高13bps，沪深300有望平均上涨7%，小盘股上涨空间或超过15%。

图表8:春节~两会期间，股债资产表现与节后PMI相对上月的变化率相关…

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9:…小盘股表现与节后经济增长的相关性更高

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10:春节~两会期间大类资产表现汇总

资料来源：Wind，中金公司研究部 *注：图中均为年化收益

高频增长指数反弹，财政信贷脉冲改善，中国股票相对占优

中国增长修复斜率不但影响春季行情，也是2023年全球大类资产走势的核心变量(《大类资产2023展望：势极生变》)。当前正值经济数据“真空期”，高频经济数据可以为我们预判大类资产轮动节奏提供重要参考。追踪春节前后各部门经济高频指标，假期后半段出行、交通、消费修复好于去年同期，而基建投资和地产成交相对清淡。

图表11:春节期间交通出行明显修复

资料来源：Wind，iFind，中金公司研究部

我们在12月26日发布《高频数据中的资产信号》，使用24项经济高频数据，剔除季节性扰动，构造了一个高频经济活动指数，发现该指数对国内股市、债市均有较好的领先预测效果。春节后高频经济活动指数在出行、消费相关指标驱动下企稳上行，我们预计或支撑股市表现。

图表12:从高频数据中提取的经济活动指数领先十年期国债利率1个月左右…

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13:…领先沪深300指数1个月左右

资料来源：Wind，中金公司研究部

从流动性角度，财政脉冲配合信贷脉冲为国内经济增长和资产价格提供支撑，中金银行组预测1月信贷投放达到4.8万亿元，创出历史新高(《信贷开门红或创记录》)。综合各维度信息，我们认为国内股市相对债市优势有望继续扩大，中小板块的相对优势可能提升。

图表14:财政脉冲领先国内股市 6个月左右

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表15:信贷脉冲领先国内股市 6个月左右

资料来源：Wind，中金公司研究部

2月资产配置建议

图表22:2月大类资产配置建议

资料来源：中金公司研究部

国内股市：维持超配，小盘成长板块或相对占优

从国内经济和政策周期运行规律看，金融危机以来，国内经济和流动性周期基本保持以3年窗口为一周期循环往复运行。2020年初新冠疫情爆发，恰逢我国经济周期到达一轮周期的低点。若按照历史规律，当前我们正处于新一轮周期的起点，我们预计经济周期有望从底部企稳回暖。从我们构建的高频经济指标看，春节假期后半段国内高频经济活动指数在出行消费复苏的驱动下筑底回升，春节假期后的第一周指数在商品房成交回暖、出行快速修复的驱动下大幅上行，经济周期企稳回暖或从基本面角度为国内股市提供支撑。

此外，当前我们正处于春节到两会的时间窗口，根据历史规律，这一阶段股市往往代替债券成为占优资产，小盘、成长板块上涨机会更明显。在估值效应、反转效应、增长修复三方面积极因素叠加作用下，2月国内股市“春季行情”的兑现概率进一步增加。

从流动性角度，我们判断财政脉冲配合信贷脉冲上行也有望带动经济周期回暖，转化为股市上涨动能。我们计算的财政脉冲指标于2022年开始进入大幅上行通道，1月信贷开门红也可能带动信贷脉冲1月转入上行。根据财政脉冲、信贷脉冲与国内股市的领先关系，国内股市从流动性层面仍有支撑。

从股债相对估值看，经历节前的上涨行情之后，当前国内股市风险溢价仍处于历史5年均值以上水平，预示未来一年股市或相对债市取得正向超额收益，其中成长板块相对估值吸引力更高。由于过去一年国内股市大幅收跌，当前国内股市估值处于历史偏低水平，“反转效应”也可能加大国内股市“春季躁动”的兑现概率和上涨空间。

图表23:股债相对估值仍在历史均值以上，预示未来一年股市有望相对债市取得10%左右超额收益

资料来源：Wind，中金公司研究部

结构上看，短期建议配置向小盘和成长板块适度倾斜，紧跟政策边际变化节奏，3-6个月维度关注如下主线：

1)同时受益于国内增长预期改善和海外通胀回落的板块。如商贸零售、食品饮料、交通运输、钢铁、基础化工等。

2)受政策边际变化影响较大的板块，如地产链相关标的，以及前期受疫情压制较大的消费板块(出行链、餐饮等)。中期，关注高质量发展主线下的配置机遇，如国产替代相关的科技软硬件，以及“能源安全”和“碳中和”战略相关的细分领域。

海外资产：通胀改善可能助力海外股市短期表现，中期衰退风险仍形成下行压力

往前看，根据中金大类资产分项预测模型，若不发生超预期风险事件，且经济变量间的领先滞后关系保持稳定，美国核心通胀环比上半年有望维持20-30bp低位运行，名义CPI同比在今年6月回落至3%以下。通胀持续改善、经济下行压力逐步积累，叠加局部金融风险可能推动美联储继续鸽派转向，市场宽松预期升温可能从分母端利好海外股市，尤其是成长板块的表现。

图表24:市场预期3月加息结束

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表25:FOMC会议后市场降息预期升温

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

但中期来看，虽然当前美国劳动力市场仍保持强劲，美国距离衰退仍有距离，但是下半年衰退风险可能明显升温：当前主要地方联储经济预期指标已经开始转弱。从历史经验看，当主要联储经济指标均显示经济增长疲弱时，往往经济即将陷入衰退。

图表26:美国区域联储PMI指标与经济衰退

资料来源：Haver，中金公司研究部

此外，美债利率曲线倒挂也释放明显的衰退信号。当前美股整体估值仍在历史均值以上，尚未定价深度衰退情形，未来在海外增长下行压力加大、分子端盈利下滑背景下，海外股市可能面临“最后一跌”风险，建议中期转为标配。

黄金：维持超配

1月，美元继续走弱，黄金价格大幅反弹，占优资产继续从美元轮动至黄金，与我们此前判断一致。站在当下时点，我们认为黄金的配置价值依旧凸显，建议维持超配。我们预计美国通胀有望在上半年持续改善，鲍威尔已经在2月FOMC会议上首度承认美国通胀的重大转折，同时弱化“higher for longer”表述，我们预计美联储于2023Q1结束加息，美债十年期利率在一季度结束前降至3%。当前美债利率在3.6%附近，仍高于实际均衡价格。由于通胀预期保持稳定，长端利率下行将主要由实际利率驱动。由于实际利率与黄金反向变动，实际利率下行或带动黄金价格上涨。从周期切换的角度，根据历史经济周期从滞胀到衰退切换的经验，占优资产会逐渐由现金(美元)切换至黄金，当前美元已经掉头下行，海外经济增长下行压力逐步增大，黄金占据下一个占优资产的轮动位置。

此外，当前全球地缘政治风险仍存、金融市场局部压力增加，若出现黑天鹅事件导致金融市场震荡，黄金也可能对超预期风险事件提供良好对冲。

（文章来源：中金点睛）