事件：

(资料图)

2022年12月7日，海关总署发布11月进出口数据：

【1】出口(以美元计)同比下降8.7%，预期下降1.5%，前值下降0.3%。

【2】进口(以美元计)同比下降10.6%，预期下降4.2%，前值下降0.7%。

【3】贸易顺差698.4亿美元，预期763.1亿美元，前值851.5亿美元。

核心观点：

11月出口下跌幅度再次超过市场预期，一是因高基数，二是因全球总需求继续下滑，尤其对美出口增速大幅回落；三是因为疫情散发冲击国内生产。进口跌幅同样扩大，除基数因素外，汽车、集成电路构成较大拖累，原油、农产品等资源品表现稳定。向前看，随防疫政策优化，疫情散发对生产的影响将边际减弱，但高基数和外需回落对出口的挤压效应会在12月份延续。

展望2023年，出口不仅受到海外总需求回落的影响，也受到加息的结构性冲击。美国消费的韧性集中体现于非耐用品和服务消费，耐用品受加息冲击最大，且其库存已经行至高位。中国对外出口结构以耐用消费品和资本品为主，资本品或能继续受益于美国企业设备扩张的尾声，但耐用消费品出口将持续回落。

出口跌幅超过市场预期，主因高基数、疫情扰动及对美出口大幅回落

一是，去年同期基数较高。2021年11月为年内出口增速高点，两年复合为21.0%，大幅高于10月的18.5%。二是，11月多地疫情散发，扰动国内工业生产。三是，全球总需求继续下滑，对美国(2021年占到中国总出口的17.2%)出口单月增速从10月的-12.6%大幅回落至11月的-25.4%，构成主要拖累。

美国消费有韧性，为何中国对美出口大幅回落？

受超额储蓄、低家庭负债率和收入韧性三个因素支撑，美国消费数据依然体现出较强韧性，但中国对美出口跌幅大幅走阔，除了去年高基数的影响，也因为美国耐用品库存行至高点，批发商补库存周期基本结束。加息周期下，美国消费韧性将集中体现于服务和非耐用品消费，但后二者并非中国对美出口的优势品种。中国对美出口的优势品种为资本品和耐用品，资本品或能继续受益于美国设备扩张的尾声，形成一定对冲，但对美耐用品出口增速将持续回落，拖累整体出口。

进口同比增速低于预期，预计2023年回落压力将小于出口，净出口对于经济的贡献也将进一步减弱。

11月进口表观跌幅更深，主要受到基数影响和人民币贬值的扰动，实际情况没有那么差，环比仅略低于历史均值表现。分项来看，天然气、粮食、半导体等品类进口增速稳定，但汽车和集成电路进口增速回落幅度较大，构成拖累。

向前看，预计明年进口回落压力反而低于出口。一是出口今年基数较低(尤其是二季度基数骤然下降)，二是内需逐步企稳恢复，人民币贬值压力逐步缓释，对出口带来一定支撑。因此，明年进口下滑压力小于出口，意味着明年净出口会相对收窄，出口对GDP的贡献会进一步减弱。在净出口对经济贡献大幅回落之前，尽快稳定内需的紧迫性进一步提升。

风险提示：美联储加速加息，加速全球衰退风险。

（文章来源：光大证券研究）