作者/星空下的卤煮

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的芋圆

【资料图】

最近的医疗版块乘着几股抢购热点的东风明显热闹了起来，被打压了一年多的估值也有了不小的修复，坚定看多医疗的朋友颇有些拨云见日的感觉。然而，在一片喜气洋洋之下，有一个赛道却突遭重锤。

1月3日，一份号称“新冠阳性以及正在康复中的患者禁止医美”的文件发酵，迅速对板块造成负面影响，玻尿酸三剑客昊海生科（688366）下跌近6%，华熙生物（688363）下跌近4%，爱美客（300896）下跌近2%。

网传文件截图 来源：网络

其实发布该文件的中华医学会医学美学与美容学分会只是一个学术性、非营利性社会组织，并非行业主管部门，且其中“禁止”等绝对化表达也在发布后遭到了业内的不少质疑。但就是这么一份内容略显仓促的文件却让A股凭空蒸发了不少市值，这恰恰说明资本对医美行业监管收紧的苗头非常敏感。

这一片表面上流淌着奶与蜜的地方，背后到底藏着什么凶险的暗流呢？

一、行业分散，竞争失序

医美行业的高增长还是毋庸置疑的。根据弗若斯特沙利文统计，2021年国内医美行业整体容量是1891亿人民币，2017-2021年CAGR高达17.5%。当然，医美是个上下游竞争环境差距明显的产业。我们在《毛利率堪比茅台！玻尿酸是好生意吗？》一文中聊到过，中国厂商原料优势是非常显著的，也涌现出了几个明显跑在前列的龙头。今天咱们换个环节，聊聊终端服务机构，和上游迥乎不同的是，这是诸侯纷争不断，集中度很低的一片焦土。像美莱、艺星这样数得着的大品牌市场规模只占6-12%左右。相应地，多达70-75%的份额被中小型机构所把持，而且八成以上属于民营资本。

医美行业市场格局 来源：艾瑞咨询、开源证券研究所

生活在这样的竞争环境里，医美服务机构只能以高强度营销来维持市场地位。这块费用离谱到什么程度呢？有报道称，这个行业50%的支出都给了渠道，获客成本能达到6000-7000元/人。因为A股上市公司中涉足医美服务机构的朗姿股份（002612）、奥园美谷（000615）等公司均以并购形式介入，成本费用端难以对医美业务做准确拆分。在此以比较纯正的医美服务领域的新三板挂牌企业华韩股份（430335）为例，可以看到其营收规模节节高升，毛利率也比较可观，但费用项吃掉了绝大部分利润，净利润率仅剩10%左右。

华韩股份四年一期经营情况 来源：笔者整理

二、有沉疴也有新难题

消费者做个医美往往能贵到肉疼，然而美容医院却没赚到什么钱。这说明失序的竞争不仅损了客户，做机构的也是忙忙叨叨一场，全给胆大路子野的渠道商做了嫁衣。就这么一个行业，乱象丛生也就不奇怪了。

首先，渠道返佣这事儿毕竟就是个灰色地带，滋生了大量偷逃税款的现象，2022年杭州某公司旗下美容诊所就被爆出利用个人账户收款等方式偷税漏税1.47亿元的行业负面事件。此外，超执业范围经营、虚假宣传甚至非法行医等问题也是老生常谈了。全国消协组织从2015年到2020年，每年收到的医美行业投诉数量从483件到7233件，猛增近14倍。

谁都明白，这个行业已经是一片被恶开垦已久的土地，监管镣铐已是时间问题。事实上，市场上传言靴子即将落地的鬼故事已不止一次。去年9月份一则要把医美揽客返佣定性为商业贿赂的消息也曾一天让板块个股跌去6%-14%。

除了政策之外，医美服务机构自身的业绩情况似乎也并不理想。

因疫情近三年影响，消费医疗领域各子行业近几年过的都挺艰辛。从华韩和朗姿相关业务板块收入可以明显看出，增速明显趋缓，华韩在2022H1甚至出现了负增长。上游厂商表现也同样不好，华熙生物和爱美客2022前三季度各项指标增长同样放缓，昊海生科归母净利润甚至出现腰斩。

两家公司三年一期营业收入增速 来源：笔者整理

那么2023年会好吗？难说。从1月17日公布的2022年GDP和人口数据来看，我们已告别了“经济高增长”和“人口正增长”。如果仍然把过去的高增速投射成对未来的期待，多少有些不切实际了。

中国居民人均可支配收入情况 来源：中国政府网

商业模式相似，同属消费医疗领域的眼科、口腔赛道近期也有一些动向能给医美敲响警钟，那就是种植牙集采落地。毕竟消费信心一时难以扭转，为了提振必选消费，对一些可选消费的价格挤水是有必要的。所谓“消费医疗不受集采影响”已不再是金科玉律了。

三、大规模连锁是破局之道

面对合规监管收紧和价格可能受到管控等不利因素，笔者认为头部连锁机构通过并购整合实现行业集中度提升不但是各家公司唯一的破局之道。也可以说是行业的人心所向，大势所趋。虽然去年奥密克戎来袭后反复不停的疫情拖慢了各家的扩张脚步，但另一方面也对中小机构经营带来了更大冲击，未来留给头部公司的整合机会应是更多了。

2022年终端机构外延并购& 机构展业受疫情影响 来源：各公司公告、史云逊官网、浙商证券研究所

值得一提的是朗姿股份，基本就是照着爱尔眼科（300015）的样子一口气成立了6支医美并购基金，也走上了借助社会资本在体外孵化子机构，做成熟了再并表的模式。朗姿的并购基金在2022年也终于迎来硕果，于10月份成功把第一家体外孵化的昆明韩辰并表。

当然，这个玩法也不是万无一失的。我们在《暴利眼科放慢扩张步伐后，还值钱吗？》中点出过，基金体系内尚未并表的子机构经营情况不透明，可能藏着大雷，如果做的不理想后续怎么处置？和LP怎么交代？这都是玩并购基金这一套的公司不得不迎头面对的问题。

不过问题再多，坚持做大做强总说不定能尽早离无尽头的营销大战远一点。对于医美服务这样一个看似暴利实际赚钱效应一般，还天天得提心吊胆的行业来讲，希望可比金子还要珍贵。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。