CPI下行再加速，美联储料被迫转鸽

全球宏观周报·第100期

(资料图片仅供参考)

秦泰博士 CFA 首席宏观分析师

王茂宇 宏观分析师

申万宏源宏观

主要内容

周观点：美联储3月停止加息概率提升

当地时间1月12日美国劳工局公布的12月美国CPI（季调）同比6.4%，核心CPI同比5.7%，符合海外市场预期。美国12月CPI结构，以及四季度连续3月通胀下滑的趋势显示美国CPI未来的下行具备持续性，下行速度可能超市场预期，并可能驱使美联储更快转向宽松。数据公布后，美元指数、10Y美债利率均加速下滑，不仅市场预期2月加息25BP板上钉钉，而且互换合约交易（Swaps）显示市场认为美联储3月不加息的概率也在提升（符合我们年度展望报告判断），结合上周非农数据所展现的美国经济较为强健，2023年美国通胀大幅下行，经济强于预期，美联储转向加速的组合出现的概率大大提升。

12月全球原油供给改善油价下跌，能源通胀加速降温。12月能源分项对整体CPI同比贡献为0.5%，环比-4.5%，拖累整体CPI环比转负（-0.1%），反映12月全球原油价格的大幅下降。自共和党重夺众议院控制权后，拜登清洁能源政策受到掣肘，体现为近期美原油产量的稳定提升。而海外调查数据显示12月OPEC原油产量上升，或受到尼日利亚产量改善等因素影响。展望2023，鉴于OPEC+月会仍维持较低产量，加之欧盟对俄油限价、禁运措施正式落地，而全球服务消费需求伴随海外疫情防控放开逐步恢复，上半年油价或小幅回升。下半年随着美国页岩油产量释放，可能触发OPEC竞争性增产，油价或明显回落，未来美国能源通胀再难出现2022年上半年迅猛上冲、并向核心通胀渗透的局面。

核心商品通胀继续大幅降温，反映需求缺口收窄。12月核心商品对整体CPI同比增速的贡献下降0.3个百分点至0.5%，环比-0.3%，延续10月以来大幅收缩的趋势，以耐用品通胀降温为主。美国商品通胀的持续下行是经济供需两端双向奔赴的结果，一方面，美国居民前期积累的超额储蓄正在加速消耗；另一方面，美国2022年以来工业生产恢复较为迅速，持续对饱受能源危机困扰的欧洲工业产能形成吸收、替代，12月美国耐用品制造业就业人数的大幅多增也显示目前美国制造业生产仍是较强的。鉴于居民超额储蓄可能到年中左右消耗完毕，以及工业生产的韧性，美国核心商品通胀在2023年还有较大下行空间。

房租通胀小幅走强，核心非房租服务边际仍降温。12月房租分项对于整体CPI同比贡献较上月小幅上升0.1个百分点至2.4%，环比0.8%，也较上月回升0.2个百分点，回到了2022年9月的高峰，但这更多由于美国房租价格滞后于房价变化约五个季度，目前美国房租通胀尚未反映2022年下半年以来美国地产市场的迅速降温，美联储前期表态也指向美国房租通胀可能要到今年年中左右才出现大幅下滑。而对于美联储最为关心的核心非房租通胀，12月该项对整体CPI同比贡献持平上月，但环比边际上仍维持收缩，并未再度上冲，反映的是美国劳动力市场紧张程度边际趋缓，鲍威尔所担心的“劳动力市场紧张——职位空缺高企——薪资增速上行——核心非房租通胀”上行的逻辑正在弱化。

美联储3月停止加息概率提升。自12月美联储FOMC会议超预期放鹰，将2023年利率峰值提升至5%以上以来，市场反映相当平淡，12月14日至今，美元指数从103.8下降至102.2，10Y美债利率从3.49%下行至3.43%，期间公布的美国经济数据也并不支撑美联储的偏鹰预期引导，12月美国CPI加速下行更加强化了这一市场预期，而且展望2023年，上半年商品通胀还有较大下行空间，下半年房租通胀可能接力成为通胀下行主要动力，而核心非房租服务通胀稳步降温，我们认为美联储在面临这一局面下加速转向宽松的速度也可能超市场预期，就如12月会议纪要中所强调的保持“灵活性”，以及更关注过度紧缩对经济的不必要抑制，我们维持对于全年10Y美债利率、美元指数整体方向向下的判断。

发达经济跟踪：美国原油产量上升；全球宏观日历：关注美国零售、工业生产。

风险提示：美联储紧缩力度超预期。

美CPI指向3月美联储停止加息概率提升

1.112月全球原油供给改善油价下跌，能源通胀加速降温

能源通胀降温带动整体CPI环比转负。12月能源分项对整体CPI同比贡献为0.5%，较上月下滑0.5个百分点，环比-4.5%，单月降幅较上月扩大，直接拖累整体CPI环比转负（-0.1%），反映12月全球原油价格的大幅降温。需求端，市场对于全球经济放缓担忧增强，但主要因素或仍在供给端改善。一方面，自共和党在中期选举中重夺众议院后，前期压制美国原油产量的拜登清洁能源政策受到掣肘，体现为近期美原油产量的稳定提升，以及市场对2023年美国增产预期的加强。另一方面，海外调查数据显示12月OPEC原油产量上升，或受到尼日利亚产量改善等因素影响。

展望2023，鉴于OPEC+月会仍维持较低产量，加之欧盟对俄油限价、禁运措施正式落地，而全球服务消费需求伴随海外疫情防控放开逐步恢复、亦将推动原油需求回升，后续全球原油供给仍有偏紧风险，上半年油价或小幅回升，而下半年随着美国页岩油产量释放，可能触发OPEC竞争性增产，油价或明显回落，未来美国能源通胀再难出现2022年上半年迅猛上冲，并向核心通胀渗透的局面。

1.2 核心商品通胀继续大幅降温，反映需求缺口收窄

12月核心商品对整体CPI同比贡献下降0.3个百分点至0.5%，环比-0.3%，延续10月以来环比大幅收缩的趋势，其中以前期由于过度财政补贴+疫情抑制服务消费逻辑而一度被推高的耐用品通胀降温为主。美国商品通胀的持续下行是经济供需两端双向奔赴的结果，一方面，美国居民前期积累的超额储蓄正在加速消耗，美国储蓄率不断下行，目前已至2.4%的历史低位便是明证。另一方面，美国2022年以来工业生产恢复较为迅速，持续对饱受能源危机困扰的欧洲工业产能形成吸收、替代，12月美国耐用品制造业就业人数的大幅多增也显示目前美国制造业生产仍是较强的。鉴于美国居民超额储蓄可能到年中左右消耗完毕，以及工业生产的韧性，美国核心商品通胀在2023年还有较大下行空间。

1.3 房租通胀小幅走强，核心非房租服务边际仍降温

12月房租分项对于整体CPI同比贡献较上月小幅上升0.1个百分点至2.4%，环比0.8%，较上月回升0.2个百分点，回到了2022年9月的高峰，但这更多由于美国房租价格滞后于房价变化约五个季度，目前美国房租通胀尚未反映2022年下半年以来美国地产市场的迅速降温，美联储前期表态也指向美国房租通胀可能要到今年年中左右才出现大幅下滑。

而对于美联储最为关心的核心非房租通胀，12月该项对整体CPI同比贡献持平上月，但环比边际上仍维持收缩，并未再度上冲，反映的是美国劳动力市场紧张程度边际趋缓，近期公布的多角度数据，包括12月非农数据显示的未来服务业就业需求可能加速放缓，劳动参与率上行显示供给改善，薪资增速放缓，以及职位空缺的稳步下降，均有力证明鲍威尔所担心的“劳动力市场紧张——职位空缺高企——薪资增速上行——核心非房租通胀”上行的逻辑正在弱化。

1.4 美联储3月停止加息概率提升

自12月美联储FOMC会议超预期放鹰，将2023年利率峰值提升至5%以上以来，市场反映相当平淡，12月14日至今，美元指数从103.8下降至102.2，10Y美债利率从3.49%下行至3.43%，期间公布的美国经济数据也并不支撑美联储的偏鹰预期引导，12月美国CPI加速下行更加强化了这一市场预期，而且展望2023年，美国上半年商品通胀还有较大下行空间，下半年房租通胀可能接力成为通胀下行主要动力，而核心非房租服务通胀稳步降温，我们认为美联储在面临这一局面下加速转向宽松的速度也可能超市场预期，就如12月会议纪要中所强调的保持“灵活性”，以及更关注过度紧缩对经济的不必要抑制，我们维持对于全年10Y美债利率、美元指数整体方向向下的判断。

发达经济跟踪：美国原油产量上升

需求：本周美国红皮书零售销售指数较上周大幅下滑至5.3%，创下近两年以来新低，百货商店与折扣店零售指数分别下滑至1.5%和6.2%。本周美国TSA安检人数有所回落，但仍为2020年以来同期最高水平。

地产：本周美国MBA市场综合指数小幅回升至186.7。各期限抵押贷款利率均下行，30年期抵押贷款固定利率下行15BP至6.33%，15年期固定利率下行21BP至5.52%。

供给与就业：11月欧元区失业率为6.5%，与上月的历史低点持平。11月美国批发库存三年平均增速继续提升至11.1%，而批发销售增速则下滑至11.1%。

截至1月7日，美国当周初领失业金人数较上周小幅上升至20.5万人。当周粗钢产能利用率下行-0.5%至71.3%，粗钢产量当周同比上行1.3%至-8.1%。

CPI通胀：美国12月CPI（季调）同比6.4%，环比-0.1%

油价和PPI：截至1月12日，布油周均价下滑至78.4美元/桶。本周美国原油库存激增1816万桶，创2021年2月以来最大单周增幅，原油产量升至1220万桶。

货币操作：本周美联储逆回购操作平均2.20万亿美元。目前市场预期美联储23年2月加息25bp概率领先（93.7%），美国CPI通胀下行进一步强化市场对美联储放缓加息的预期。

汇率利率黄金：截至1月12日，10Y美债利率跌至3.43%附近。本周美元指数大幅下跌，截至1月12日美元指数为102.2，徘徊在近七个月低点附近。黄金价格较上周上涨2.6%。

全球贸易：受进口额回落所推动，日本11月贸易逆差收窄至1.7万亿日元。进出口三年平均增速分别下降至18.1%和11.9%，机械交通设备依然是出口增长的主要推动力。

新兴市场跟踪：韩国加息25BP

本周韩国加息25BP，此举也使其借贷成本推至2008年11月以来的最高水平，加息后的利率为3.5%

本周陆续公布多个新兴经济体失业率和通胀数据。失业率方面，土耳其11月失业率与上月持平，保持在10.2%。韩国12月失业率上升至3.3%，创下 2022年1月以来的最高水平。通胀方面，巴西和印度通胀水平呈持续下降趋势，12月CPI同比分别下降至5.8%和5.7%。墨西哥12月CPI同比7.8%，略高于上月，但整体通胀仍处于改善趋势。

11月沙特阿拉伯工业生产同比增幅大幅放缓，墨西哥工业生产有所下滑。11月沙特阿拉伯工业生产同比增长8.6%，较上月大幅放缓，且为 2021 年10月以来的最低，主要受采矿业所拖累。墨西哥11月工业生产同比增长2.9%，较上月略有下滑，其中采矿业同比萎缩0.5%，制造业同比增长4.5%。

海外政策动向：日央行宣布计划外的购债操作以应对飙升的国债收益率

内容节选自申万宏源宏观研究报告：

《CPI下行再加速，美联储料被迫转鸽——全球宏观周报·第100期》

证券分析师：秦泰  王茂宇

发布日期：2023.01.15