拼多多在2022年3月份创下年内最低价23.2美元，目前股价报97美元，较低点反弹近300%。

(资料图片仅供参考)

本篇报告作为拼多多公司深度系列报告第一篇，主要围绕主站电商以及相关新业务展开，尝试回答三个核心问题：1)拼多多如何一路成长进阶？2)拼多多主站作为传统货架电商之一，有无独特alpha机会？3)拼多多长期增长驱动力在哪里？

一、拼多多如何一路成长进阶？

(1)成长进阶历程：1)2015年9月拼多多公众号正式上线，以拼单模式迅速覆盖全品类商品，此后七年间快速崛起，持续打造新业务；2)核心管理层和组织架构：围绕一个超级大脑(黄铮)和稳定的业务管理层(陈磊、顾娉娉)展开集权式的扁平化管理；3)对外投资&赞助活动：营销赞助重点布局一线卫视节目，投资布局多元化，投资领域涵盖广告、零售、支付、生鲜电商等行业，围绕拼多多生态体系，实现战略协同。

(2)公司战略重心迭代分析：1)“社交+电商”低价策略→营销驱动+“品牌上行”策略→研发驱动+“农业为核心的生态闭环”战略→“电商出海”战略，丰富国内生态闭环同时开启出海，战略不断迭代；2)公司已沉淀海量用户和低价货源优势，逐步形成农业+科技新壁垒；3)多多买菜是拓展第二条增长曲线的突破点，向上/向下均可延伸。

二、拼多多主站作为传统货架电商之一，有无独特alpha机会？

(1)拼多多在人货场多角度与淘系电商、京东实现差异化竞争：1)用户方面，2022年9月DAU/MAU为60%，用户粘性较高，平台前期聚焦下沉市场用户，后期发力一二线城市用户；2)商品方面，前期以日百、服饰、生鲜为主，后期发力美妆、家电3C等品类；2012年淘宝商城升级为天猫，资源倾向品牌商家，中小商家尤其白牌受到挤压，为拼多多快速扩充商家资源奠定基础；后期平台通过百亿补贴吸引品牌商家入驻，助力平台优化品类及商户结构的同时提高客单价；3)平台方面，以C2M模式为主，采取去中心化流量分发逻辑，通过拼团裂变实现拉新到留存的降本增效。前期依靠微信流量入口和社交圈层关系实现快速引流和数据积累，为后续导流至APP和推荐算法奠定重要基础。

(2)商品侧：1)拼多多在商品策略方面借鉴Costco的低价严选模式，前期聚焦高消费频次、高性价比的商品品类，降低SKU数量，结合消费者数据进行选品，打造爆款产品，并通过拼团、娱乐活动等方式实现快速裂变，实现“少SKU、高订单、短爆发”的商业模式；2)平台以服饰、百货等消费高频的品类为主，品类结构持续优化：①数码电器、美容个护等高客单价商品GMV占比提升带动主站整体客单价提高；②增加高客单价品牌商品，满足用户不同层次的需求，吸引更多一二线城市新用户；③SKU品类前二名为家居生活和服饰箱包，两者均为消费频次较高的品类，保证平台用户复购率；

3)百亿补贴作为品牌化战略第一抓手：①百亿补贴1.0成功扭转新增AAC增速下滑的趋势，创造获客新增长点，百亿补贴2.0针对中腰部品牌拓展补贴品类，重点由获客转向提复购；②百亿补贴1.0阶段聚焦头部品牌，2.0阶段扶持中腰部品牌以拓展品牌合作，2.0阶段开启对于平台拓展SKU及品牌合作进展有较大推动作用；③百亿补贴间接优化平台品类结构，拓展高频消费品及高客单价商品，2022Q3数码电器、美容个护、水果生鲜等品类GMV占比均同比提升，品类结构持续优化，与用户侧互相促进；

4)拼多多通过新品牌计划赋能代工厂及品牌商家，巩固平台低价好货的优势，同时提高品牌SKU占比，从而推动客单价和平台的品牌化形象提升，打开新增量空间；5)在当前农产品销售线上渗透率较低，流通环节中加价及损耗率较高的背景下，拼多多致力于改造升级农业产业链，降低各环节间流通成本，提高流通效率。同时，基于平台长期积累的优势，以及农产品具有消费高频且刚需等特点，聚焦农业有助于平台提高现存用户的复购频次。

(3)营销侧：1)商品丰富度提高及用户习惯转变推动主站的搜索流量占比保持提升，2022Q3搜索流量占比达到35%；2)平台已建立较为全面的广告产品矩阵，包括搜索类、信息流、展示类、互动类等广告产品及智能投放广告工具，打通平台内各流量场景，其中搜索广告贡献主要收入，2022Q3搜索广告收入占比约73%(2021年对应收入占比约为69%)；3)根据广告点击转化率、平台客单价、退款率及CPC价格等因素测算，搜索类广告“多多搜索”ROI预计在1.97-2.37之间，对比淘宝“直通车”ROI预计在1.73-2.12之间；4)根据平台DAU、使用时长及广告加载率等因素测算，搜索类广告“多多搜索”未来三年收入CAGR预计达到34%。

三、拼多多长期增长驱动力在哪里？

(1)拼多多增长驱动：1)历史增长驱动回顾：“GMV和货币化率双轮驱动”阶段→“GMV主要驱动”阶段→“货币化率主要驱动”阶段；2)拼多多长期增长空间预测：总GMV2021-2024三年CAGR预计为20%，预计2024年拼多多总GMV约为4.17万亿。

(2)GMV增长驱动拆解：1)活跃买家数提升逻辑—国内：主站方面①持续发挥下沉区域优势，提升低线城市用户渗透率；②通过“品牌上行”策略触达更多中高线城市的中高消费人群； ③通过“多多果园”等小游戏以及“多多视频”等新玩法，提升平台用户粘性。多多买菜方面①通过“农产品上行”策略，提升C端活跃用户；②通过大包规商品的助力，提升B端活跃用户。2)活跃买家数提升逻辑—国外：Temu深耕美国同时积极开拓新市场，下载量攀升。3)客单价提升逻辑：①伴随品牌上行策略以及高客单品类结构调整，对客单价提升有正向提振作用；②多多买菜以及生鲜农产品的高频低价特性，有负向影响。长期预计稳中有升。4)人均购买频次提升逻辑：品类丰富度是核心驱动力，且受益于多多买菜/农产品高频高复购。

(3)货币化率增长驱动拆解：1)拼多多佣金take rate提升逻辑：①主站抽佣类目少且抽佣比例相比天猫更低，另坚持农产品零佣金政策；②百亿补贴项目2021年3月正式开始抽佣，抽佣比例为1%-3%，长期补贴率有向上提升空间；③多多进宝站外流量提升带来的平台抽佣提升。2)拼多多广告take rate提升逻辑：①搜索广告竞价水平的提升带动广告收入的提升；②全站推产品的渗透率提升，带动免费和付费全部流量的收费提升；③品牌上行以及中小品牌占比高情况下对广告货币化率的推动；④品类结构一定程度影响广告货币化率。

四、盈利预测和投资评级：我们预计公司2022-2024年营收分别为1,331/1,701/2,059亿元，归母净利润分别为318/365/468亿元，Non-GAAP归母净利润分别为388/441/569亿元，对应摊薄EPS为5.6/6.4/8.2元，对应P/E为28.3X/24.7X/19.3X；根据SOTP估值法，我们给予2023年拼多多合计目标市值10,308亿元人民币，对应目标价120.8美元/ADS.受益于消费降级以及社交电商强用户粘性，公司受直播电商冲击较小，GMV增速连续季度超预期，且伴随品牌上行策略的有效推进，公司广告货币化率提升明显，进一步推动营收超预期，故维持“买入”评级。

（文章来源：国海证券）