近期，美国和欧洲的银行接连出险，海外金融市场和投资者预期的波动加剧。回顾2007年-2009年全球金融危机时期美元指数的表现，我们认为美元指数的主导因素仍在于欧美央行货币政策差。往后看，在海外银行风险整体可控的前提下，欧央行尚处“鹰派尾声”，美联储已步入加息末期，美元指数或逐步下行。对于人民币而言，海外银行风险事件或凸显了人民币资产的配置价值，叠加基本面等内部因素改善或对人民币继续形成支撑，预计人民币有望维持偏强运行。

(资料图)

海外风险事件如何影响美元指数？

近期，美国和欧洲的银行接连出险，海外金融市场波动加剧。自美国硅谷银行(Silicon Valley Bank)发布公告试图融资以解决流动性困境以来，包括签名银行(Signature Bank)、第一共和银行(First Republic Bank)以及瑞士信贷(Credit Suisse)在内的多家欧美银行陆续爆发风险事件，市场风险偏好受到冲击。美国恐慌指数(VIX指数)自今年3月以来快速上行，显示出市场对于欧美银行业风险蔓延的恐慌情绪，海外金融市场波动加剧。

回溯2007-2009年的全球金融危机，欧美央行对于风险事件的应对措施和应对节奏存在差异，导致美元指数呈现“先下后上”的趋势。具体来看：

1. 欧美货币政策分化明显，导致美元指数在次贷危机爆发前期持续走弱——2007年2月 – 2008年3月，美国次贷危机爆发初期，美联储采取下调联邦基金利率和再贴现利率、短期贷款拍卖(TAF)等货币政策工具以向市场注入流动性。相比之下，尽管当时次贷危机的影响逐步蔓延至欧元区，但欧央行仍以控制物价为首要目标，仅通过公开市场操作等方式注入流动性，并未使用利率工具。

2. 当次贷危机逐步升级成全球金融危机后，美元指数的避险属性凸显，叠加欧美货币政策差异收敛，支撑美元指数上行——2008年3月-2009年3月，美国次贷危机愈演愈烈，并逐步发展成全球性的金融危机，包括美国和欧洲在内的多家大型金融机构纷纷倒闭破产，市场恐慌情绪快速升温，风险资产遭到抛售。在此背景下，美联储进一步下调联邦基金利率，并采取短期证券借贷工具(TSLF)、一级交易商融资便利(PDCF)、货币市场共同基金流动性工具等[1]方式提供流动性支持。欧元区则在金融危机的冲击下，于2008年下半年经历了经济衰退，欧央行也因此被迫下调基准利率，欧美货币政策取向转为同步。

鉴古知今，美国本土银行风险事件的爆发降低了市场对于美联储的紧缩预期，进而引发美元指数下行。但随着欧洲地区银行风险的暴露，市场对欧央行加息的预期同样有所放缓，叠加市场避险情绪升温，美元指数小幅反弹。站在当前时点回顾今年3月以来的海外银行风险事件，硅谷银行事件爆发、以及后续美国中小银行流动性风险蔓延，致使市场对于美联储加息预期降温，流动性紧缩这一重要支撑趋弱引发美元指数下行。与此同时，欧洲瑞士信贷出险、德意志银行3月24日的股价暴跌和CDS价格飙升(消息来源：环球时报)等事件导致市场对于欧央行加息的预期放缓，同时风险偏好下行，美元指数出现阶段性反弹。

往后看，美元指数的主导因素仍在于欧美央行货币政策差。在当前海外银行事件整体风险可控的前提下，考虑到欧央行尚处“鹰派尾声”，美联储加息周期进入末期，美元指数或将下行。美国方面，美联储加息周期或已进入末期，5月是否加息将高度取决于风险事件演变、就业以及通胀数据。欧洲方面，欧央行在3月的议息会议上对欧元区银行业的韧性表示出信心(The euro area banking sector is resilient， with strong capital and liquidity positions)，在金融风险可控的前提下，其或在5月至少加息25bps以抗击通胀。在此背景下，美元指数或逐步回落。但值得注意的是，欧洲地区银行风险的不确定性仍有可能产生扰动，导致美元指数下行过程中出现阶段性反复。

海外风险事件如何影响人民币？

海外银行风险事件对于海外流动性紧缩预期、市场风险偏好的影响，或都凸显了人民币资产的配置价值，利好人民币汇率。流动性维度，风险事件或促使美联储未来加息更为谨慎，市场紧缩预期的调整使得美元指数和10年期美债利率下行，人民币面临的外部压力趋缓。市场风险偏好维度，此次银行风险事件的范围集中于欧美两地，对于国内的金融体系影响有限。避险情绪驱动下，人民币资产或有望成为避险资产，获得外资青睐，这同样对人民币汇率形成一定支撑。人民币汇率自3月中旬以来的偏强运行也在一定程度上印证了上述观点。

经济基本面等内部因素改善或对人民币形成支撑。基本面角度：春节之后，国内经济基本面整体呈现稳步修复态势，但修复的结构性分化依旧明显，政策有望保持力度。拉长到全年维度来看，我们认为经济动能同比和环比的顶点出现在二季度的概率较大。随着美联储加息周期临近尾声，经济基本面对于人民币的支撑料将逐步凸显；外汇供需角度：从银行代客结售汇数据来看，2月的结汇率录得70%，较1月读数上升9个百分点，表明当人民币汇率出现回调时，居民和企业端选择“逢高结汇”，显示出其对于人民币汇率未来走势的信心。分账户来看，主要体现为经常项目中货物贸易和服务贸易的银行代客结汇规模走高；资本流动角度：3月中下旬以来，A股市场北向资金基本维持一定规模的净流入状态。债市方面，受中美利差倒挂制约，2月境外机构仍减持约763.6亿元规模的人民币债券资产，但减持规模环比收窄，其中国债和政金债的减持幅度环比下降、同业存单转为净增持。结合前文所述，海外风险事件或有助于提升我国金融资产对于外资的吸引力，金融市场的资本流入料将对人民币形成一定利好。

总结

近期，美国和欧洲的银行接连出险，海外金融市场波动加剧。对于美元指数而言，通过回溯2007-2009年金融危机，能够发现美元指数的主导因素仍在于欧美央行货币政策差。往后看，美联储加息接近尾声，但欧央行在金融风险可控的前提下继续加息，或导致美元指数逐步回落。但值得注意的是，欧洲地区银行风险的不确定性仍有可能产生扰动，导致美元指数下行过程中出现阶段性反复。对于人民币而言，海外银行风险事件对于海外流动性紧缩预期、市场风险偏好的影响，或都凸显了人民币资产的配置价值，叠加基本面等内部因素改善或对人民币继续形成支撑，预计人民币有望维持偏强运行。

风险因素

海外银行业风险存在不确定性；海外通胀维持超预期韧性、海外经济超预期衰退等因素影响货币政策紧缩节奏；国内经济基本面修复不及预期。

(明明为中信证券首席经济学家)

（文章来源：第一财经）